企业融资新渠道介绍

中小企业融资新渠道介绍

北京市天银律师事务所 赵廷凯

融资渠道之一——私募股权投资

• 一、私募股权基金（Private Equity，PE）的概念

私募股权基金：是指以非公开的方式向少数机构投资者或个人募集资金，

主要向未上市企业进行的权益性投资，最终通过被投资企业上市、并购或管理层回购等方式退回而获利的一类投资基金。

从公募看私募——公募与私募的主要区别：

1． 募集的对象不同。公募基金的募集对象是广大社会公众，即社会不特定的投资者。而私募基金募集的对象是少数特定的投资者，包括机构和个人。 2． 募集的方式不同。公募基金募集资金是通过公开发售的方式进行的，而私募基金则是通过非公开发售的方式募集，这是私募基金与公募基金最主要的区别。

3． 投资对象不同。公募基金在在投资品种、投资比例、投资与基金类型的匹配上有严格的限制。证券类公募基金一般投资于上市公司的股票，而作为股权投资的私募基金投资于未上市的股权。

• 广义的PE

• （1）既涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资，即对处于创业种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和上市前各个时期企业所进行的投资，相关资本按照投资阶段可划分为创业投资、发展资本、并购基金、夹层资本、重振资本、上市前股权投资等；（2）也包括其他不以上市退出为目的的私募投资，比如不良债权投资、不动产投资、城市基础建设投资、影视文化产业投资，等等。 • 狭义的PE

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• 主要指对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部分，主要是指创业投资后期的私募股权投资部分，这部分私募股权投资多以直接上市退出为目的，最终以企业上市、股份售出、兼并收购、公司股东或管理层回购等方式退出。在中国，PE主要是指这一类投资，当然还包括支柱产业投资基金、基础产业投资基金、企业重组基金等等。 二、国际私募股权基金的起源和发展阶段

1．第二次世界大战后到20世纪60年代的起步阶段

20世纪40年代中期，私募股权投资基金起源于美国。第二次世界大战后人们开始关注实体经济的发展，关注企业的成长，人们普遍感觉当时新企业形成率不足、新项目难以得到长期的资金支持，呼吁对创业小企业支持的呼声日益高涨。在此背景下，1946年波士顿联邦储备银行行长拉尔夫•弗兰德斯和乔治•多里特将军创办了美国研究与发展公司（American Research and Devel-opment Corporation，ARD），该公司作为私营机构，目标是向新兴企业和小企业提供长期资本并提供专家管理服务。

2．20世纪60年代到90年代初的第一周期

1958年美国总统艾森豪威尔签署了《1958年中小企业投资法》，从法律上明确了中小企业投资公司的制度，使得中小企业投资基金开始广泛地发展；20世纪70年代，有限合伙制得到发展，解决了私募股权市场存在的日益严重的信息不对称和道德风险问题，再一次推动了PE行业的发展，1969年到1975年就有近30家PE机构设立；1980年养老基金被允许进入PE市场。然而，1988年到1990年，由于经济衰退，私募股权投资资金募集出现大幅萎缩，一度面临衰退。这一阶段是基础阶段，各种机制不断完善，法律规章逐渐健全，专业化程度逐渐提高，产业规模日益壮大，为日后PE的发展奠定了坚实的基础。

3．1993——2002年的第二周期

经济衰退过后，股权价格降至低点，企业的股权投资价值开始显现，投资者逐渐恢复信心，私募股权投资恢复增长；科技革命的兴起和高科技投资的高额回报助推了PE行业的发展；与此同时，并购兴起，杠杆基金发展迅速，美国出现了历史上的第五次并购浪潮，1996年美国企业兼并案达3087宗，兼并总资产达6500多亿美元。2000年，IT行业泡沫的破灭再一次重创全球股权投资业，投

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资信心急剧下降。私募股权投资助推了高科技革命的兴起，但过度的投资加速了泡沫的膨胀，泡沫的破灭也给私募股权投资带来了极大的打击。并购浪潮的再次兴起又一次凸显了私募股权投资的价值，但浪潮的消退也给私募股权带来了重创„„每一个行业的发展都需要适度，私募股权投资也不例外。

4．2003年至2009年的第三周期

2003年至今，由于世界经济的复苏和低利率成本，私募股权投资再度复兴；新兴经济体的经济发展、环境完善和资本需求为国际PE提供了新的投资洼地。金融工具的发展、并购的再次活跃等也都促进了私募股权投资的再度兴起。2008年，美国的次贷危机引发的全球经济下滑压力使得PE的发展再次遭受考验，PE投资的上市企业大都跌破发行价，募集金额不到2007年的5%，1300多起并购交易被取消，全球PE投资交易量比2007年锐减72%，降至1887亿美元„„私募股权投资业再一次面临考验。

私募股权投资的发展并非一顺百顺，但也不可能因为金融危机的冲击而一蹶不振，作为资本市场的重要组成部分之一，它必将伴随着经济的发展而发展，伴随着资本市场的完善而完善。既不能因它曾经的成就与辉煌而盲目推崇，也不能因暂时的困难而一概否定，应该客观评价、积极完善、稳步推进。

现如今，私募股权基金经过30多年的风风雨雨，已经成为仅次于银行贷款和IPO的重要融资手段。私募股权基金目前规模庞大，投资领域广泛，资金来源多样，投资机构众多。

三、中国的私募股权基金的发展和现状

中国私募股权基金的发展经历了一个曲折的过程，1992年设立的“淄博基

金”是我国首只私募股权基金，但由于种种原因仅仅是昙花一现。2004年，美国最大私募股权基金之一的新桥基金收购深圳发展银行的股权，标志着大型国际私募基金开始进入中国。中国已成为亚洲最为活跃的私募股权投资市场之一。如今，全球最大的PE基金：黑石、凯雷、KKR以及德州太平洋集团等都在中国设立了办公室。鉴于当时的政策限制，国外PE一般选择不直接投资本土实体的形式，而是通过对企业改制，成立离岸公司或收购壳公司，将境内资产或权益注入壳公司，使国内企业成为其子公司，以壳公司的名义在海外证券市场上市

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筹集资金，又称“红筹上市”。2006年，国务院六部委联合发布《关于外国投资者并购境内企业的规定》（简称“10号文”），加强了审批管理，使得这种“两头在外”的赢利模式受到了极大的限制。由此，许多外资PE开始选择在中国大陆市场筹资和退出。

2009年12月2日，国务院公布了《外国企业或者个人在中国境内设立合伙企业管理办法》（国务院第567号令，2009年11月25日，以下简称“《办法》）。办法对外商投资有限合伙制股权基金产生了重要影响，根据该办法：A、境外基金管理人可在华设立有限合伙制外商投资股权基金管理企业。外商投资合伙企业的设立实行直接向企业登记机关登记的制度，不需要商务主管部门批准（按照先前我国有关外商投资管理的法律、行政法规，设立“三资”企业需经商务主管部门批准）。B、境外基金管理人及投资者可在华设立有限合伙制外商投资股权基金。办法出台后，上海、天津、北京等地争相公布鼓励外资股权基金管理企业在当地设立的相关政策。

目前，活跃在中国的私募股权投资机构基本上有以下几类：

（1）海外基金公司直接在中国设立的办事机构以及合伙企业；（2）国际化背景的本土化投资公司；（3）国际投资银行或证券公司的私人股权投资部门；（4）境内政府部门、企业和私人直接设立的投资企业。

PE在中国的影响越来越大。近几年较有影响的案例包括：摩根斯坦利以5亿美元投资上海锦麟天地雅苑，以4亿元人民币购买北京富利写字楼；高盛和鼎晖收购双汇集团的整体国有产权；麦格里全球房地产公司以9800万美元投资上海新茂大厦；凯雷投资介入徐工集团；华平投资哈药集团及投资1.5亿美元入股国美电器；新桥投资联想集团„„。

从资金供给来看，目前国内的私募股权投资基金非常充裕。前些年，基本上都是创业企业追逐投资公司，而现在往往是几家投资公司同时在追逐一家优质创业企业，投资基金主动寻找创业企业的情况越来越普遍。在未来的十年，随着全国社保基金、商业银行、保险资金以及大型国有企业投资VC/PE产业政策的逐步放开，我国VC/PE产业的资金来源将更加多元化，此外，专门投资于基金的

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基金（即FOF）将在中国逐步成长并占据一定席位。今年，财政部、发改委可能出台政策，组织百亿母基金。

从投资行业来看，近几年，私募股权基金的投资范围更加广阔，除了一些高新技术企业、新兴行业外，许多的传统行业也成了私募股权基金竞相投资的对象，比如酒店、餐饮服务业、农业等。现在发展到很多传统产业，如农业、制药，连足疗都介入了。最近，真功夫3亿元私募资金（今日资本、联动投资）两家风险投资商，年销售额可过10亿；俏江南餐饮集团也刚刚得到鼎晖等PE投资机构3亿元融资。

四、私募股权基金投资的主要模式 1、增资扩股

企业向引入的投资者增发新股，融资所得资金全部进入企业（如：华平、中信资本参与哈药集团改制，以20.35亿元作价增资取得公司45%的股权）。 2、股权转让

由老股东向引入的投资者转让所持有的股权，转让所得归转让的股东（如PAG受让中国童车之王“好孩子”集团67.4%的股权）。 3、混合模式

即增资扩股和股权转让同时使用（如无锡尚德在上市前多次采用老股东转让股权和增资扩股引进投资者）。

五、私募股权基金投放后的管理。 1、参与企业管理

一般情况下私募股权投资基金占公司股份不超过30％。多数私募投资者除了参与企业的重大战略决策外，一般不参与企业的日常管理和经营。但他们需要在董事会占有至少一个席位，拥有一票否决权，而且很多私募股权投资者会指派被投资公司的财务总监，对企业财务进行掌控。私募股权投资者仅仅参与企业管理，而不以控制企业为目的。毕竟，严格的私募股权投资与并购是有区别的，私募股权投资者对企业进行管理的最终目的是使企业增值，并以此获得较高的投资回报，并不是真正占有一个企业。 2、提供增值服务

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私募股权基金并不是简单向被投资企业提供资金，而后等待回报，而是在提供资金的同时利用自身优势帮助被投资企业创造更大的价值。相对于提供资金而言，私募股权基金为被投资企业提供增值服务应该说是PE在参与被投资企业管理时最能创造价值之处。私募投资者在提供货币资本的同时也提供增值服务进行价值创造，包括加入所投资企业的董事会，参加重大战略决策，改善公司治理；充当所投资企业的财务顾问，完善其财务、会计制度和流程，协助其进行后续融资或为将来上市做技术性安排；挑选管理人员和参加人事管理；为所投资企业引入技术、管理和合作伙伴等。据美国风险投资协会统计，美国风险投资者在项目投资前后平均花费的时间之比大约是1:3，即仅用25%的时间花在项目的选择、评估、设计与谈判等方面，而将总投资时间的75%花在投资后参与被投资企业的管理和各项增值服务上。由此可见投资管理的重要性（具体作用和表现在第三章还作论述）。

私募股权在企业上市中的表现

新闻连接： 2010年07月09日 07:40证券时报

逾六成创业板公司IPO前获得风险投资

本报讯 记者从深交所了解到，截至6月30日，创业板共有90家公司挂牌上市。90家公司总股本107亿股，总市值3510亿元；流通股本25亿股，流通市值799亿元，共募集资金660亿元。90家公司中，有59家公司在IPO前获得了风险投资，占比达65%；在所有申报上创业板的300多家企业中，有210家有风险投资，占比达62%。深交所相关负责人说，创业板为此类风险投资提供了有效的退出机制，将极大地带动创业投资、私募股权投资等对广大中小企业的投入。不仅如此，通过市场示范效应，创业板已激发更多的中小企业进行股份制改造，提升公司治理与规范运作，降低风险级别，从而必将带动银行及其他信贷、担保机构以及地方政府等加大对中小企业的支持。

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融资新渠道之二——天津股权交易所挂牌上市

一、天交所简介

天津股权交易所（简称“天交所”）是2008年12月根据国务院关于《推进滨海新区开发开放有关问题的意见》（国发【2006】20号）、2008年3月国务院在《天津滨海新区综合配套改革试验总体方案的批复》组建的公司制交易所，属于在天津滨海新区设立的全国性非上市公众公司的股权交易市场。

天交所业务范围：

1.为“两高两非”公司提供股权融资； 2. 为“两高两非”公司股权提供交易平台； 3.为私募基金提供融资；

4.为私募基金份额提供交易平台。

除上述业务外，天交所正在积极探索的业务还包括： 1.非上市公众公司股权交易； 2.企业债券交易； 3.理财产品交易； 4.信托产品交易；

二、在天交所股权融资的特点

1.小额：每次的融资额大约在2000万—7000万左右。

2.快速：从开始启动到天交所挂牌上市需要的时间在三四个月左右。 3.低成本：企业在天交所股权融资的成本很低：从开始启动到挂牌上市，需交付天交所及中介机构的总费用在100万左右，且费用在挂牌上市成功时支付；各市地政府对挂牌企业一般都有资金补助以及其他政策上的扶持；企业经考察符合挂牌条件的，挂牌上市的成功率较高，在90%以上。

4.多次：企业在挂牌后可通过股权融资的方式继续融资，也可以将股权进行质押，通过银行进行借款。

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目前，天津股权交易所正在积极推进“两高两非”企业股权、私募基金份额和债券交易市场建设，探索在天津建立全国性场外交易市场，自2008年12月26日开业以来，已经有54只股权挂牌交易。 总市值约90亿元，为企业融资11亿多元。已有三家公司成功在创业板和中小板上市。

三 、挂牌企业条件 （一）挂牌企业的基本要求

1. 依法注册的股份有限公司，规范经营不少于1年；

2. 公司主营业务完整、突出，具有活跃、持续的经营业务记录，资产经营状况良好；

3. 公司治理结构健全，核心高级管理人员稳定，内部管理控制制度完善； 4. 最近两个会计年度内无违反法律、法规行为，无不良信用记录； 5. 不存在任何可能严重影响公司资产和业务的法律诉讼案件、或有负债等事件；

6. 取得至少一个在交易所注册，具有保荐资格的机构在尽职调查后出具的保荐意见书；

7. 取得至少有一个在天交所注册，具有资格的做市商承诺为其提供双向报价做市服务；

8. 公司任一股东持股最小数量不低于公司总股本的1/200；

9. 主体资格。设立且持续经营两年以上的股份有限公司。有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，持续经营时间可以从有限责任公司成立之日起计算。

10. 监管机构和交易机构要求的其他条件。

（二）挂牌企业财务方面的基本要求

（1）最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一千万元； （2）最近一年营业收入不少于五千万元。净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据）。

（3）最近一期末净资产不少于两千万元，且不存在未弥补亏损。

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（4）公司股本总额不少于一千万元。

企业融资新渠道之三——新三板挂牌上市

一、中关村代办股份转让系统简介

最初，为妥善解决原STAQ、NET系统挂牌公司流通股的转让问题，2001年6月12日经中国证监会批准，中国证券业协会发布《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》，代办股份转让工作正式启动，7月16日第一家股份转让公司挂牌。为解决退市公司股份转让问题，2002年8月29日起退市公司纳入代办股份转让试点范围。目前，挂牌企业有三个来源：一是主板退市企业。二是原法人股市场关闭后转来的企业。三是是近来一些科技公司直接挂牌。

二、申请挂牌新三板上市的条件

非上市公司申请股份在代办系统挂牌，须具备以下条件：

1、存续满两年。有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，存续期间可以从有限责任公司成立之日起计算； 2、主营业务突出，具有持续经营能力； 3、公司治理结构健全，运作规范； 4、股份发行和转让行为合法合规；

5、取得北京市人民政府出具的非上市公司股份报价转让试点资格确认函；

公司申请股份报价转让试点资格确认函，必须为中关村高新技术企业。依据《高新技术企业认定管理办法》、《高新技术企业认定管理工作指引》，高新技术企业是指，在《国家重点支持的高新技术领域》内，持续进行研究开发与技术成果转化，形成企业核心自主知识产权，并以此为基础开展经营活动，在中国境内（不包括港、澳、台地区）注册一年以上的居民企业。高新技术企业认定须同时满足以下条件：

（1）在中国境内（不含港、澳、台地区）注册的企业，近三年内通过自主研发、受让、受赠、并购等方式，或通过5年以上的独占许可方式，对其主要产品（服务）的核心技术拥有自主知识产权；

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（2）产品（服务）属于《国家重点支持的高新技术领域》规定的范围； （3）具有大学专科以上学历的科技人员占企业当年职工总数的30%以上，其中研发人员占企业当年职工总数的10%以上；

（4）企业为获得科学技术（不包括人文、社会科学）新知识，创造性运用科学技术新知识，或实质性改进技术、产品（服务）而持续进行了研究开发活动，且近三个会计年度的研究开发费用总额占销售收入总额的比例符合如下要求：

①最近一年销售收入小于5,000万元的企业，比例不低于6%；

②最近一年销售收入在5,000万元至20,000万元的企业，比例不低于4%； ③最近一年销售收入在20,000万元以上的企业，比例不低于3%。 其中，企业在中国境内发生的研究开发费用总额占全部研究开发费用总额的比例不低于60%。企业注册成立时间不足三年的，按实际经营年限计算；

（5）高新技术产品（服务）收入占企业当年总收入的60%以上；

（6）企业研究开发组织管理水平、科技成果转化能力、自主知识产权数量、销售与总资产成长性等指标符合《高新技术企业认定管理工作指引》的要求。

6、协会要求的其他条件。

三、发展方向

监管部门正在研究代办股份转让系统扩大试点具体方案。改革的方向是在中关村园区基础上，将试点范围扩大到其他具备条件的国家级高新技术园区。目前，全国共有50多个国家级高新技术园区。上海张江高新技术园区、武汉东湖高新技术区、天津滨海新区高新区等多家高新园区已经进入试点范围。

在扩大试点范围的同时，监管部门还将研究制定非上市公司管理办法，探索建立集中统一的监管制度，进一步明确代办股份转让系统管理体制框架，加强公司挂牌之后的监管。同时，统筹研究各层次市场间的转板制度。

作为代办股份转让系统的管理部门，中国证券业协会也将全力做好代办股份转让系统扩大试点工作。一方面，支持挂牌公司通过定向增资提高直接融资比重，继续依据新老股东利益平衡原则及公司稳健发展原则不断优化定向增资制度，并在条件成熟后择机推出。另一方面，努力推动做市商等新业务的开展，为主办券

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商拓展新的业务模式和盈利渠道。同时，加强对并购重组、股权激励等方面的研究，以适应挂牌公司不断增长的业务需求。

企业融资渠道之四——中小企业私募债

中小企业私募债是我国中小微企业在境内市场以非公开方式发行的，发行利率不超过同期银行贷款基准利率的3倍，期限在1年（含）以上，对发行人没有净资产和盈利能力的门槛要求，完全市场化的债券，也被称作是中国版的垃圾债。其属于私募债的发行，不设行政许可。目前考虑的是发行前由承销商将发行材料向证券交易所备案，“备案是让作为市场组织者的交易所知晓情况，便于统计检测，同时备案材料可以作为法律证据，但这不意味着交易所对债券投资价值、信用风险等形成风险判断和保证。

近期，中小企业私募债再度重启火爆发行态势，值得注意的是，不少银行也开始抢滩券商“生意”，纷纷参与发行中小企业私募债。有关数据显示，进入2012年12月以来，中小企业私募债发行数量显著增加，且多数企业债的到期收益率都接近9%，最高的甚至达到13.5%。12月以来，不少证券公司发售的产品更是一经推出就被抢购一空。在各方机构的资管领域，券商集合理财对中小企业私募债最为热心。今年7月，某大型证券公司就推出了业界首只可投资中小企业私募债的券商理财产品，随后，多家证券公司纷纷推出了同类产品。此外，目前越来越多的大中券商都将优质中小企业私募债配置进了自己的资产管理部甚至自营业务部。而值得关注的是，银行对中小企业私募债也很“感兴趣”，近期不少银行都与证券公司合作发售中小企业私募债。

（作者为中国法学会会员、北京市经济法学会理事、北京市律师协会风险投资与私募股权法律专业委员会委员、北京市天银律师事务所律师）

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