Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｖｉｅｗ ｌ金融视线 我国地方政府债券的发行现状及信用风险研究 徐元东 沈阳大学经济学院 辽宁沈阳 １ １ ００４４ 摘要：当前开放地方政府债券为中国城市基础设施建设和“保增长”战略的实施提供了一条新的融资途径地方政 府自行发债将成为一种必然趋势。２００９＆￣２０１ １年，国务院批准的地方政府债券规模均为２０００｛５．－，Ｌ，２０１ ２年则增 至２５Ｏ０亿元。随着地方政府债券发行规模的扩大，信用风险也随之而来，在经济转型和金融市场化的大格局下，发 ，行和发展地方政府债券的关键在于风险控－ｔ４。， 关键词：地方政府债券；发行现状；信用风险 一、我国地方政府债券的发行现状 ２００９年经国务院批准以省、自治区、直辖市和计划列 市政府为发行和偿还主体，由财政部代理、总量规模２０００ 亿元的地方政府债券顺利发行。２０１０年１ １月，财政部代理 ３０个省和５个计划单列市发行２０００亿元地方政府债券的任 务全部顺利完成。在总结０９年和１ ０年地方政府债券发行 经验基础上，去年我国首次启动地方政府自行发债试点。 数据显示，２０ｌ１年我国地方政府债券共发行２０００亿元，期 限分３年和５年两种。其中财政部代理地方政府发行金额为 １ ７７１亿元，上海市、浙江省、广东省、深圳市四个试点省 市自行发债额为２２９亿元。 ２０１２年地方政府自行发债试点办法》１３前印发，与 去年相比，国务院批准的地方政府债券规模将增至２５００亿 元；试点范围并没有变化，依旧为上海市、浙江省、广东 省、深圳市。最显眼的变化就要属发债品种的改变，除了３ 年期和５年期债券外，今年新增了７年期债券。财政部明确 提出，２０１２年增加的地方政府债券收入，要优先用于保障 性安居工程。 在２００９年的地方政府债券发行中各债券的市场表现不 佳，大部分地方政府债券在二级市场上跌破发行价的情况 下交易量不足发行总量的２０％，甚至相当比例的地方政府 债券在二级市场上零成交。与此相反，在总结０９年和１ ０年 地方政府债券发行经验基础上，地方政府自行发债试点取 得了良好的反应。在从发行情况来看，试点省市的地方债 券均受到市场追捧，发行利率与同期限国债基本持平或略 低，发行倍率高企，上海地方债券发行认购超过３倍，广东 认购更是高达６倍。今年市场对地方政府债将更偏于理性， 各地方政府发行也会更市场化，由于净增量较少（试点的４ 省市今年共有１ ８９亿元地方政府债到期），因此认购情况依 然会较好，２０ｌ ２年发行情况总体必然相对乐观。在市场化 的运作模式下，依据市场化信用评级确定利率水平，地方债 的发行规模将不断提升，市场认可度提高，交易状况良好。 ２Ｏ０９年至２０ｌ １年，国务院批准的地方政府债券规模均 为２０００亿元，２０１２年则增至２５００亿元。地方政府债券的总 规模扩大，试点省市自行发债的规模也会“水涨船高”。 自行发债规模扩大，也会带来诸多风险。从中央代发到试 点地方自行发债，更多地强调了地方政府还本付息的主体 责任，使地方政府成为地方政府债券的真正债务人，这将是 一个趋势。 二、地方政府债券发行的信用风险分析 Ｐ－８现代商业ＭＯＤＥＲＮ ＢＵＳＩＮＥＳＳ Ｆｒａｎｋ Ｊ．Ｆａｂｏｚｚｉ把信用风险分为三类：违约风险、 基差风险和降级风险。违约风险是债券发行人违约的风 险，基差风险市债券和国债基差扩大的风险，降级风险则是 评级机构降低债券信用等级的风险。但狭义的信用风险主 要是指债券的违约风险。对于一般的市政债券来说，信用 风险包括宏观经济风险、政策风险以及增信风险等。 与一般企业（公司）债券发行主体不同的是，市政债券的 发行主体是地方政府，正是由于其发行主体存在的特殊性， 使得地方政府债券的信用风险与一般债券的信用风险有所 不同。地方债信用风险除了一般债券所具有的宏观经济风 险、行业风险和政策风险等之外，还包括了地方政府债券 的特有风险，这种特有风险主要体现在公共风险、地方政 府信用缺失的制度性风险以及地方财政风险三个方面。 国外特别是美国市政债券市场发达的一个非常重要的 原因在于，它有效解决了市政债券发行的最大难题，即市政 债券的信用等级较低的问题，这正是中国地方政府债券发 行过程中面临的最大难题之一。 从历史经验来看，地方债并非绝对安全的债券品种。 以美国为例，１ ９７５年２月２５ １３，纽约市政债券发行人城市开 发公司发生违约；１ ９ ８３年又发生了华盛顿公共能源供应系 统债券违约事件等。这些财务危机表明：地方政府债券也 存在较大的信用风险。表ｌ为１ ９４０ １ ９９４年美国市政债券 违约的统计数据，在这一期间总共发行了４０３１ ５２次市政债 券，其中有２０２０次发生过违约，违约概率达到０．５０％。（表 １） 即使在像美国这样的发达而完善的资本市场上，地方 政府债券也存在着较大的信用风险。那么，在从计划经济 体制向市场经济体制转型的背景下，中国发行的地方政府 债券，其信用风险又有多大呢？ 目前，中国一些地方政府信用缺失状况比较严重： （１）由于地方本位主义思想的存在，一些地方政府往往 过分强调本地区经济的发展速度，导致这些地方政府大量 表１荚困１９４０年 １９９４年市政债券违约统计表 时期 发干『违约次数 总发行次数 违约概率 １９９０ １９４９ ７９ ４０９０７ ０．２０％ １９５０ １９５９ ｎ２ ７４５９２ ０．２０％ １９６０ １９６９ ２９４ ７９９４１ ０．４０％ １９７０ １９７９ ２０２ ７７６２０ Ｏ．３０％ １９８０ １９９４ １３３３ １３００９２ １．０Ｏ％ 总计 ２０２０ ４０３１５２ ０．５０％ 金融视线ｌ Ｆｉｎａｎｃｉａ１．Ｖｉｅｗ 负债，而这些债务由于缺乏有效的监管，透明度较低。 （２）在市场经济建设过程中，一些地方政府政务不公 开，决策不民主，投资建设非市场化现象严重，导致城市建 设资金运行效率过低，未来将很难保证有足够的项目收入 来偿还债券本息。 （３）由于缺乏有效的监督和行政行为的“软约束”，一 些地方政府的信用常常因有关领导的人事变动而出现“断 善的市政项目收益债券市场，市政债券与国债、企业债 券、股票、投资基金等一起，共同构筑了完整统一的证券 市场。项目收益债券成为这些国家地方政府融资的主要途 径，在地方基础设施建设中发挥着非常重要的作用。中国 现阶段面临着地方政府融资难的问题，地方政府通过设立 项目公司发行羡慕收益债券的形式筹集资金，有利于地方 基础设施建设推进。 链现象”。 上述原因加大了投资者和评级机构对地方政府债券信 用等级判断的难度，加大了投资风险，影响了投资者对城投 债的认同程度，未能真正体现出地方政府信用的特点。与 成熟国家发行的市政债券相比，中国地方政府债券存在发 行利率偏低、市场规模偏小及市场流动性偏低等问题。 为进一步提高投资者对中国地方债券的认可程度，降 低发债成本，促进地方政府债券市场更加健康发展，比这认 为应当建立和完善专门适合中国地方债发展的增信体系。 三、防范地方政府债券风险防范机制的政策建议 开放地方政府债券在我国是新生事物，现阶段地方政 府发行债券是市场经济条件下的一种市场行为，必须遵循 市场经济的一般规律，获得市场的认可。对我国地方政府 而言，关键的是要建立起政府的信用和偿债能力。借鉴国 际上比较成熟的做法，结合中国的实际情况和未来经济社 会发展的总体趋势，笔者给出如下几点建议： １．加快地方债市场发展，并逐步规范发展成为适合中 国国情的地方政府债券。在Ｉｔ本，地方公营企业主要以发 债为主，发债所筹集的资金占其资金来源的９８．５％。而在 中国，受债券市场发展滞后影响，长期以来，政府和企业主 要呈现以间接融资为主，直接融资为辅的格局，尤其债券 融资所占份额严重偏低。直接融资比重的严重偏低似的银 行在地方基础设施建设融资中承担了过多的功能，致使银 行信贷规模大大超过了合适的比重，也使得地方政府债务 风险很大程度上集中在银行系统。为降低银行系统风险， 笔者认为现阶段中国应当快速推进地方政府债券市场的发 展，迅速扩大地方债规模，并逐步使其规范发展成为符合中 国国情的地方政府债券，鼓励有实力的地方政府通过债券 市场融资，这样不仅可以降低银行系统风险，而且可以使项 目建设周期和负债期限实现匹配。地方政府在对融资平台 进清理规范的同时，亦当重点扶持建设地方政府债券这一 融资平台。 ２．重点发展项目收益债券。地方政府债券按资金用途 和偿还资金来源分类，通常分为一般债券（普通债券）和专 项债券（收益债券）。前者是指地方政府为缓解资金紧张或 解决临时经费不足而发行的债券，后者是指为筹集资金建 设某项具体工程而发行的债券。对于一般债券的偿还，地 方政府通常以本地区的财政收入作担保，而对专项债券，地 方政府往往以项目建成后取得的收入作保证。笔者认为， 在目前地方政府债务负担较重的情况下，为支持国民经济 的发展、推动投资，应将专项收益债券作为未来地方政府 债券发展的重要方向。 项目收益债券是国际上主流的市政建设融资模式之 一，美国、欧洲各国和日本等发达国家已经形成了较为完 ３．健全相关法律法规。改革开放以来，中国法律制度 存在一个明显的问题，就是法律法规滞后于经济市场变化， 这也是经济发展初期发展中国家普遍存在的一个问题。随 着债券市场的发展，尤其是金融产品的不断发展，需要抓紧 法律法规建设，同时根据市场环境变化，对原有法律进行适 当调整。鉴于地方政府债券对于中国现阶段经济发展将起 到至关重要的作用，应当制定专门的法律法规来对地方债 进行系统规范和监督。 ４．完善地方政府债券税收制度。笔者认为，为进一步 推进地方债市场的发展，中国应借鉴发达国家对市政债券 的管理经验，制定相关法律法规对投资者所获得的利息提 供税收优惠政策。鉴于目前中国的地方政府债券种类单 一，建议可对不同地区和不同业务性质所发行的地方债券 实行差别税收优惠政策。这些政策将会在减轻地方政府负 担、提高投资者积极性和盘活市政债券市场等方面具有重 要而深远的意义。 ５．进一步完善分税制。地方政府债券是在中国分税制 改革不断深化的大背景下产生的，要处理好地方政府债券 问题就必须进一步完善分税制。 （１）进一步明晰中央政府与地方政府以及各级地方政府 之间的事权财权划分。 （２）完善地方税收体制，不断提高地方政府税收收入在 财政收入的比重。 （３）加大一般性转移支付力度。 ６．加快信用债券市场发展。 地方政府债券市场的发展依赖于信用债券市场的发 达程度，而防守管制是信用债券市场快速发展的基础和前 提。目前中国对信用债券的发行仍实行键位严格的管制。 而实际上中国信用债券市场经过２０多年的发展，在各方面 日趋成熟，已具备逐步放松管制的条件。同时，国外经验也 表明，新兴国家或地区的债券市场在发展到一定阶段以后， 逐步放松管制可以推动债券市场的飞速发展。田 参考文献 ［１】韩立岩，郑承利．中国市政债券信用风险与发债规模研 究．金融研究，２ＯＯ５，（２） ［２】张丽莉．地方政府债券发行中存在的问题及完善对策， 中国房地产金融，２ ０１ ０（５） ［５】王劲松．地方政府债券发行中的风险及防范措施，经济 研究参考，２０ ０９（２５） 作者简介： 徐元东，男，１ ９ ８ ６．０９．２２，单位：沈阳大学，学历：硕士研究 生，研究方向：财政投融资 ＭＯＤＥＲＮ ＢＵＳＩＮＥＳＳ现代商业 ２９