创业板市场是我国多层次资本市场的重要组成部分，创业板市场的创立为我国中小企业和高科技企业提供了多元化融资方案，为这些企业的后续发展提供了资金保证。创业板市场拓宽了资本市场的深度和广度，满足了广大投资者多样化的投资需求。创业板企业的特点是高成长性，如何判定创业板上市公司的成长性成为一个需要解决的问题。本文首先对创业板上市公司的发展能力展开分析和探讨，随后指出当前在发展中存在的问题，并提出合理的措施和建议，最后进行归纳和总结。 关键词：创业板市场 上市公司 发展能力
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目 录
1.前言 ................................................................. 1 2.创业板上市公司发展状况 ............................................... 1
2.1 绝对指标 ........................................................ 2 2.2 相对指标 ........................................................ 3 3.创业板上市公司发展存在的问题 ......................................... 5
3.1 公司总体发展极不平衡 ............................................ 5 3.2 公司研发实力总体较弱 ............................................ 6 3.3 公司内部治理结构不完善 .......................................... 6 4.研究假设 ............................................................. 7
4.1 股权结构 ........................................................ 7 4.2 R&D 投入 ........................................................ 7 4.3 企业成长性及其评价方法 .......................................... 8
4.3.1 企业成长性概述 ............................................ 8 4.3.2 企业成长性评价方法 ........................................ 9 4.4 R&D 投入与创业板上市公司成长性 ................................. 11 4.5 股权结构与创业板上市公司成长性 ................................. 11
4.5.1 股权集中度与创业板上市公司成长性 ......................... 11 4.5.2 股权制衡与创业板上市公司成长性 ........................... 12 4.6 股权结构、R&D 投入与创业板上市公司成长性 ....................... 12 5.实证研究设计 ........................................................ 14
5.1 样本选取和数据来源 ............................................. 14 5.2 被解释变量定义 ................................................. 14 5.3 解释变量定义 ................................................... 15 5.4 控制变量定义 ................................................... 15 5.5 描述性统计变量结果与分析 ....................................... 15 5.6 R&D投入对创业板上市公司成长性影响的回归分析 ................... 16 6.创业板上市公司成长性提升建议 ........................................ 17
6.1 及时应对外部环境的变化 ......................................... 17
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6.2 提高公司核心竞争力 ............................................. 18
6.2.1 增强公司的研发创新水平 ................................... 18 6.2.2 发展并创新公司的商业模式 ................................. 19 6.3 完善公司内部治理结构 ........................................... 19 参考文献： ............................................................ 21
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1.前言
随着市场经济的不断进步与发展，公司在市场中的竞争愈演愈烈，为了在激烈的竞争中进一步生存发展并处于有利地位，越来越多的公司都逐步将关注的焦点转移到公司成长性方面。2009年10月30日，中国创业板推出，首批创业板上市公司上市，对创业板上市公司而言，成长性是其能否成功募集资金并顺利发展的重要影响因素。因此，创业板上市公司的成长状况如何，是否具有可持续发展能力与潜力已成为创业板上市公司十分关注的问题，对其成长性进行分析，也显得尤为重要。随着成长性对公司的重要程度不断增加，本选题的研究目的是通过对创业板上市公司成长性的影响因素进行识别，对创业板上市公司的成长性进行评价分析，提高创业板上市公司的综合实力和其在市场中的竞争实力，保证公司的良好发展，为其可持续成长奠定基础。
由于创业板在我国刚刚推出，发展尚不成熟，通过对创业板上市公司的成长性进行分析，一方面，可以从理论上进一步丰富创业板上市公司成一长性相关知识，提供一定的理论意义；另一方面，不仅可以帮助创业板上市公司更好的发现并认清其在成长过程中存在的问题，为其进一步发展提供相应依据；由于创业板上市公司与其投资者在关注成长性某些内容方面具有一致性，也可以为投资者的投资决策提供一定的参考价值，保证创业板市场的稳定发展，具有一定的实践意义。
2.创业板上市公司发展状况
2009年10月30日我国推出创业板，从创业板推出并发展至今，截止2010年12月31日，在该板块上市的公司越来越多，由最初的28家发展为现在的153家，其总市值、总成交金额等数据金额都不断呈现递增趋势，在2010年6月30日时，创业板上市公司的数目为90家，总市值为3510.31亿元，流通市值为798.74亿元，总成交金额为43.22亿元，而到了2010年12月31日，创业板上市公司的上市公司数量不仅有所增加，增加至153家，总市值、流通市值和成交金额都大幅度上涨，分别为7365.21亿元、2005.64亿元和59.27亿元，表明创业板整体发展形势较好，板块发展也日趋稳定。
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从创业板推出到2010年12月31日为止，在创业板上市募集资金的公司类型较多，具体涵盖计算机应用服务业、医药制造业、仓储业、专用设备制造业等等，根据证监会的行业分类将其进行粗略的划分可以发现，在创业板上市的公司仍是以制造业和信息技术业为主，在创业板上市公司总数中分别为102家和30家，其所占比重分别为66.67%和19.61%，社会服务业、传播与文化产业和农、林、牧、渔业也占有一定的份额，其所占比重分别为4.58%，3.92%和2.61，而仓储业、采掘业、建筑业和批发与零售贸易所占比重相同，都为0.65%表明创业板上市公司行业分布涉及较广。 2.1 绝对指标
绝对指标是从静态角度对创业板上市公司的发展状况进行描述，其中，为了更好的对创业板上市公司的发展状况进行描述，文中主要选取易收集资料的42家创业板上市公司，并选取2009年这些公司的总资产、净利润和主营业务收入等指标，运用SPSS软件对42家公司的3个指标进行描述性统计，分析结果如表1所示。
这3个指标分别从不同侧面对创业板上市公司发展状况的基木信息进行了解，从表1中可知，总资产的峰度系数为3.28意味着在总资产集中度上，创业板上市公司的分布较为分散，公司的资产总额在不同区间都呈现一定的分布，总资产的均值为8.7亿，中值为7.6亿，两者之间的相差值接近1亿，数额较大，表明大多数创业板上市公司的资产总额呈左偏趋势，从公司总资产的数额也可以看出，尽管公司已募集部分资金，但相对于其他板块公司而言，都在5亿到10亿之间，数额仍较低，在一定程度上也进一步表明创业板上市公司在成长初期其规模较小。
净利润和主营业务收入在一定程度上可以静态的反映创业板上市公司当年的销售状况和盈利情况，创业板上市公司的销售状况好，其主营业务收入数额也随之递增，从表1可知，42家创业板上市公司主营业务收入的最大值可达到16亿，均值为3亿，主营业务收入的峰度系数为17.031，表明大部分创业板上市公司的主营业务收入分布也较为集中，总体上公司具有良好的销售业绩。此外，从表1中也可知，42家创业板上市公司净利润的最小值为439万元，净利润的偏度系数为3.622，但峰度系数却高达13.86，表明创业板上市公司都呈现盈利
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状况，未发生亏损，虽然与其他板块相比，净利润的数额相对较低，但净利润的集中程度却较好，大部分公司的净利润都在500万到700万之间的区域，表明尽管少数公司发展欠佳，但大部分创业板上市公司都具有良好的发展状况。
表1——创业板上市公司绝对指标描述性统计
总资产 主营业务收入 净利润 样本量 有效值 42 42 42
缺失值 0 0 0
均值 876005692.63 326031904.76 59913192.86 中位数 764966309.9 274739000.00 47763500.00 标准差 418779312.79 248046567.67 53363481.83 偏度系数 1.548 3.603 3.622 偏度系数误差标准值 0.365 0.365 0.365
峰度系数 3.280 17.031 13.860 峰度系数误差标准值 0.717 0.717 0.717
最小值 303656692.62 116897000.00 4389000 最大值 2379040000.01603390000.0292212100
0 0 2.2 相对指标
与绝对指标不同，绝对指标只能对创业板上市公司进行最基本的了解，而相对指标通过各数据间的结构关系或指标的动态趋势发展可以对创业板上市公司的发展状况有更深一步的认识，其中，在相对指标上，主要是以2009年度数据为基础，选取资产负债率、流动比率、总资产周转率、主营业务增长率、净利润增长率、总资产增长率和净资产收益率增长率等指标从不同侧面对创业板上市公司的整体发展状况进行分析，具体如表2所示。
表2——创业板上市公司相对指标描述性统计
主营业净利润总资产净资产资产负流动比
务收入增长率增长率收益率债率率 增长率（%） （%） 增长率（%） （%） （%）
样本量 有效值 42 42 42 42 42 42
缺失值 0 0 0 0 0 0 均值 29.95 45.10 286.77 -71.66 13.59 9.89 中位数 25.85 33.81 263.27-72.19 12.280 7.78
0
标准差 25.07 34.28 131.35 9.05 8.72 6.19 偏度系数 1.885 1.553 1.174 0.348 1.878 1.708 偏度系数误差0.365 0.365 0.365 0.365 0.365 0.365 标准值
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总资产周转率
42 0 0.589 0.53 0.35 5.097 0.365
峰度系数 峰度系数误差标准值 最小值 最大值
5.982 2.594 1.801 -0.738 3.876 3.966 30.067 0.717 0.717 0.717 0.717 0.717 0.717 0.717 -13.01 0.25 77.68 -86.81 2.54 2.27 0.3107 128.04 162.47 718.8 -54.13 42.68 33.30 2.6445
资产负债率和流动比率主要是从偿债角度对创业板上市公司的发展状况进行分析，从表2中可知，截止到2009年12月31日，公司的资产负债率最大值为42.68%，但资产负债率的均值和中值都分别为13.59%和12.28%，且峰度系数和偏度系数也分别为3.876和1.878，表明目前在创业板上市公司的发展过程中，大多数公司的资产负债率偏低，且分布较为离散，意味着目前通过募集资金，大部分公司都主要是靠自有资金在进行发展，较少使用负债融资渠道，使得大部分公司都有充分利用财务杠杆的可能性。同时，从表2中也可发现，相对于传统观念的较佳流动比率2而言，创业板上市公司的流动比率普遍较高，其均值和中值都分别为9.89和7.78，在一定程度上表明创业板上市公司在发展时，短期偿债能力较弱，长期的偿债实力较强。
总资产周转率主要是从营运角度分析创业板上市公司的发展状况。从表2中可知，总资产周转率的均值和中值分别为0.589和0.53偏度系数和峰度系数分别为5.097和30.067，表明创业板上市公司的总资产周转率虽然集中程度较高，大部分公司的总资产周转率都处于1以下，但数额相对较低，即表明在创业板上市公司发展时，公司在整体上对资产的利用效率有限，营运能力有待进一步提高。
主营业务收入增长率、净利润增长率、总资产增长率和净资产收益率增长率主要是从盈利角度和未来发展角度对创业板上市公司的发展状况进行描述。从表2中可知，除净资产收益率增长率外，其余指标的均值和中值都为正值，其中，主营业务收入增长率的峰度系数较高，为5.982，分布较为集中，但净资产收益率增长率的均值和中值都为负值，且最大值和最小值之间的距离也相差较大，峰度系数也为负数-0.738，表明创业板上市公司的净资产收益率增长率分布分散，表明在公司刚上市时，公司的各方面数据都较高，发展能力和发展潜力都较大，但经过一年的发展，也许是受金融危机的影响，虽然公司的主营业务收入、净利润和总资产都有所增长，但反映其综合发展水平的净资产收益率却大幅度下降，意味着在创业板上市公司的不断发展过程中，公司之间的差距日趋明显，差异性也将越来越显著。
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3.创业板上市公司发展存在的问题
从对创业板上市公司总体发展状况中可知创业板自推出至今，发展日趋稳定，整体发展态势较好，然而，创业板上市公司在发展中仍然存在以下几方面的问题。
3.1 公司总体发展极不平衡
在对创业板上市公司进行相关描述时，可知尽管大多数创业板上市公司发展状况较好，但从整个创业板板块而言，公司总体发展却极不平衡，从表1和2中都可知，创业板上市公司在绝对指标和相对指标上的最大值和最小值之间的差距都较大，最大值与均值之间的差距也较为明显，如主营业务收入增长率，最大值和最小值分别为128.04%和-13.01%，均值为29.95%，表明发展好与发展差的公司的差距明显，差异性大，创业板上市公司发展速度不平衡，在一定程度上会影响整个板块的发展质量，不利于整个板块的健康运作。
而且从行业分布看，同一行业间相关指标的最大值与最小值之间的差距较大，从表3中可知制造业在净利润增长率上，最大值和最小值分别为162.47%和9.44%，均值为43.43%，最大值是最小值的17倍，是均值的4倍，表明即使是同一行业，创业板上市公司之间发展都极不平衡，两极分化现象较为显著，差异性较为明显。同时，行业间公司的发展也存在一定的差距，如净利润增长，虽然制造业和社会服务业的均值相差不大，但其最大值分别为162.47%和50.67%，差距较为明显，表明行业不同，创业板上市公司发展速度的差异也较率大。
表3——创业板上市公司行业相关指标
主营业务收净利润增长总资产增长净资产收益
入增长率率（%） 率（%） 率增长率（%） （%）
最小值 -13.01 9.44 77.68 -86.81 最大值 128.04 162.47 557.15 -54.13 均值 26.37 43.43 274.24 -71.10 标准差 24.89 33.23 120.8 9.71 最小值 12.18 0.2543 138.13 -81.51 最大值 62.59 124.38 718.80 -55.48 均值 33.85 55.47 371.36 -71.78 标准差 18.18 44.62 195.04 9.76 最小值 10.59 15.07 256.1 -79.11
制造业
信息技术业
社会服务业
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最大值 均值 标准差
3.2 公司研发实力总体较弱
38.11 26.21 14.13 50.67 31.06 18.07 265.21 260.88 4.57 -70.51 -75.25 4.37
随着科学技术的不断进步，大部分创业板上市公司都是依靠技术来提高自身的核心竞争力，研发实力的强弱对公司显得尤为重要。从创业板上市公司2009年的相关数据中可发现，除以其他方式创新提高自身竞争实力的公司无研发投入此项数据外，大部分公司都有研发投入此项数据，2009年创业板上市公司研发投入的最高值达到8000多万元，研发支出占营业收入比例的最高值也达到26%。尽管大多数公司开始注重自身的研发水平，增强自主研发实力，然而从创业板总体而言，由于创业板公司的总体规模较小，公司对研发投入的力度仍不够，仅有少数公司的研发投入费用超过5000万元，大部分公司的研发投入水平维持在1000万与2000万之间，表明公司通过研发实力将研发成果转化为生产力的能力仍有待加强。
3.3 公司内部治理结构不完善
创业板上市公司大多是民营企业，运作并不规范，在公司的股东名单中可以发现，不少公司的董事长或是总经理，都拥有本公司股权的最大比例，而且第一大股东持股比例也超过50%，对公司的经营决策都有绝对的控制权，而这也暴露出创业板上市公司的内部治理结构问题，不少创业板上市公司的两权分离状态尚不十分明显，若经营者的经营决策失误，第一股东持支持态度而其他股东也无法制衡时，将不利于公司的发展。同时从创业板上市公司前十大股东的相关信息中也可发现，由于某些原因部分公司的股东无法很好的行使股东该有的权利，如宝德股份的21岁股东赵紫彤，截止2010年12月31日，该股东持有该公司3%的股份，而赵紫彤年龄尚轻，在管理经验等方面仍有所不足，在一定程度上对该公司未来的经营决策也会造成影响。此外，从爱尔眼科被证监会责令整改事件中也可发现，爱尔眼科被整改的原因之一便是公司在关联方交易等重要内部控制制度方面并未制定，内部控制制度并不健全，治理结构风险较高，从此事件中也间接反映出虽然暂时只查出一家公司，但以小见大，存在内部治理结构问题的公司并不在少数，若长此下去将不仅影响公司未来的稳定发展，也会影响整个创业板板块的发展质量和稳定运行。
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4.研究假设
4.1 股权结构
股权结构是指一个企业的股权分配状况，既包括各个股东间的股份构成状况又包括各个股东所属的产权性质，因此也称为所有权结构。因此阐述股权结构概念时，考虑了下述主要的两个方面：
第一，股东持股比例的分配状况，即一个公司股权整体的集中度，或者是整体的分散程度。对于我国的上市公司，总体上可分三种类型：一是股权高度集中，管理权与所有权并没有完全分离，即大股东拥有 50%以上的股份或股份低于 50%但对公司经营管理有其控制权，对公司有绝对的控制权。二是股权高度分散，两权完全分离，股东与经理层的第一类代理问题比较严重；三是企业存在相对较大的控股股东，同时还存在着其他大股东，这样，控股股东没法脱离其他大股东的监督，单独地做出重大决策。其指标可以用前五或前十大股东持股比例之和、第一大股东持股比例、第二至第五大股东或者第二至第十大股东合计比例与第一大股东持股比例的比值。
第二，股东所属的产权性质。我国上市公司的股权性质可以分为国有股、法人股、内部人持股、以及在社会上流通的公众股。不同背景下的股权性质不仅影响到股权结构，还会促进或降低企业的绩效和成长性。在公司治理结构中，股权结构起着基础性的作用。股权结构不同，影响到企业的组织结构的差异，股权结构对于影响企业控制权分配状况及公司治理结构方面起到了十分重要的作用，最终对企业的绩效和行为起了决定性作用。 4.2 R&D 投入
研究与开发简称为“研发”，即“R&D”。关于研发或 R&D 有不同的定义：经济合作与发展组织（OECD）将 R&D 定义为，R&D 主要是为了丰富和拓展人类文化和社会实践知识，并激发人类运用这些知识去创新或创造，因此它是一个系统性的创新或创造过程。联合国教科文组织对 R&D 概念定义为，R&D 是一个系统的创造性工作，其原因是为了努力增进知识、应用知识并发展知识。
国际会计准则将 R&D 的定义划分为两个阶段，首先，最重要的一个阶段是开发阶段，它是为了能够将崭新的或重新设计或改进的产品、系统设备或劳务生
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产出来并最终销售给消费者，从而将最新的研究结果投入到设计生产的一系列阶段。其次是研究阶段。它是为了获取新想法和新知识而进行的调研和探索。美国财务会计准则也对 R&D的定义分为两个阶段，但具体的含义不同。研究是指为了开发而尽可能所做的前提准备，包括详细的市场调查和有规划有目的探索新科技。开发是指在研究的基础上更进一步实现新工艺或新产品的生产，将探索的新科技变为现实的产品或者工艺，服务于广大消费者或者其自身企业。
研发的定义包括广义和狭义。广义的研发是指分别以基础、应用与开发为目的的三种表现形式。基础研究是指理论性或实验性研究，其目的是为了获取容易观察或某现象的新知识，而不是某项专门的或特定的应用或使用；而应用研究则是创造性研究，研究目的是识别基础研究成果的作用，或者是寻求新方法或新途径，以达到确定的目标；我们获取知识的方法有三种，包括基础研究、应用研究和实践经验，获取知识后我们可以用来设计新产品和新材料，或者对建成的新产品或材料设备进行重大的改造，而这一系列的工作就称之为实验发展。狭义的研发不包括生产线改造、先进设备改进及无形资产资金的投入，而是仅指企业的技术创新支出或研发费用支出。本文中研发的概念也是采用狭义的定义。由于深交中小板上市公司在年报中披露的研发支出数据，主要是技术创新支出或者研发费用支出，对于无形资产投入、生产线及先进设备的改进改造都是计入到资产负债表的无形资产或者固定资产。 4.3 企业成长性及其评价方法 4.3.1 企业成长性概述
随着现代化速度的加快，在这样一个日益竞争激烈和产品更新换代快速变化的环境中，所有企业都在深思，如何使现代企业长期保持竞争优势，以不被竞争者打败或替代。
由于不同企业产品的差异、行业的差异、组织制度和管理方式上的不同，所以不存在统一的成长模式。虽然存在上述情况，但是我们通过细致地分析各种影响企业成长的内外部因素，仍然可以在这些因素中找到一些因素，是共同影响的。从而减少企业成长过程中的困境，提高企业成长的增长效率。因为不同的研究者们，在企业成长的理解及研究方法上都是有差异甚至完全不同的，对于成长的含义，学者之间存在不同的理解。企业机理理论认为：企业只有强化其内部组织结
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构形式、治理结构，以健全企业的管理方式为前提，提升与社会各方面交往的能力，为社会各界所接纳，完成与其他单位的交换，才能不断生存成长发展壮大，这是由企业是一个社会有机体所决定的。国家经贸委等部门曾研究了创业板上市公司发展方面的问题，并研究表明：在未来较长时期（如 5 年以上）内，能够将其潜在能力不断地激发成现实的优势，并保持不断扩张的势头，且有着良好的未来发展前景的创业板上市公司即为成长型创业板上市公司。朱和平（2004）认为，企业的成长性表现为企业为了能够形成自身的核心竞争力，应不断地挖掘其内外部的优势资源，并能够在未来很长一段时期保持整体扩张趋势。他提出，企业的成长应由从小变大、从弱变强以及整体发展和扩大的这一种趋势，并能够继续保持很长一段时期。此外，结构变革也是企业成长性的重要组成部分，结构变革具体形式为企业在科技领域、管理机制、产权结构、组织运行机制上的创新、变革和发展等。
虽然学者们对成长或成长性有着不同的定义，但是他们的研究表明，企业的成长分别通过数量与质量两方面表现出来，企业在数量上的成长包括企业扩大生产规模，增加企业资产和企业员工，而在科技上的创新、企业改善自身结构和制度，以及加强企业员工素质则是企业质量上的成长。 4.3.2 企业成长性评价方法
本文对于企业成长性指标如何进行衡量，分析了国内外文献资料，认为国内外学者主要采用两种方法进行构建。
第一，单一指标法。Delinar（1997）认为首先，企业成长性是一个动态的发展过程，应由相对指标来表示，因为绝对指标会受到规模效应的影响；其次，如果只能选择单一指标进行衡量企业成长，优先选择主营业务利润指标，因为不仅所有公司都用这个指标，而且跟企业的资产总数是无关的。而且用企业营业收入来衡量的话，经常会受到通胀和汇率波动的影响，其结果是不具有可信度的。也有些国内外文献在用单一指标法衡量其成长性时，采用了 Tobin Q 值，因为他们认为 Tobin Q 值能很好地反映市场的潜在价值及成长性。从我国目前的创业板上市公司国情来看， 中小板上市公司的股票价格极其不稳定，大部分投资者都是投机形式的获取股票差价，而根本不去分析该公司成长性是否良好。因此用 Tobin Q 值衡量我国创业板上市公司成长性，并不能得到真实可靠的反映。
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总的来说，衡量企业成长性的单一指标有：主营业务利润率、总资产增长率以及 Tobin Q 值。
第二，综合指标分析法。由上述分析可知，在衡量企业成长性时，用单一指标法存在一定的局限性。而综合指标分析方法可以同时运用多个变量进行分析，并不会改变原变量的解释率，从而能够增加模型检验的可靠性。国内学者在研究创业板上市公司发展的问题时，也采用因子分析法来对创业板上市公司成长性进行评价。此方法根据企业的财务指标划分五个层次：包括企业发展水平、盈利能力、管理效果、资产负债率高低和行业发展状况。
在构建和衡量综合性成长指标时，主要的方法有，判定分析法、层次分析法和主成分分析法等。吴世农、余讳和李常青研究了 1996 年 200 家上市公司，结果表明，通过判定分析法研究了企业成长性的影响因素，其中研究发现影响上市公司成长性的关键因素有五个，分别是管理费用率、总资产周转率、销售收入增长率、销售毛利率和资产负债率、。但是该成长性影响模型有一定的缺陷，既没有从一个时间跨度很长的时期分析企业的成长性，又没有将行业这一变量作为控制变量。李晓丽、赵天翔（2003）首先利用德尔菲法对企业成长性指标赋予权重，其次通过层次分析法构建层次回归模型，最后基于高新技术上市公司数据进行实证检验。因此，研究结果得出：影响高新技术企业的成长主要有两个因素，规模扩张能力和获利水平。
也有些学者在反映企业成长性时，运用了主成分分析法。如刘新绍、张晓玲（2010）通过主成分分析法将15变量减少到五个主成分因子，来衡量综合成长性能力。吴斯、李占雷（2010）也选用五个财务指标作为创业板上市公司成长性综合指标，通过因子分析法选取贡献率大的三个主成分因子来构建企业的综合成长指数。
通过分析，本文认为对于企业成长性指标选取及衡量方法上，单一指标法和综合指标分析法各有利弊。综上所述，我们可以看出用何种方法构建衡量成长性模型，采用哪些指标来衡量成长性都存在争议，因此在衡量企业成长影响因素及指标选取方面都没有一致的结论。本文权衡国内外学者运用的上述两种分析方法的利弊，确定采用相对全面和可靠的主成分分析法，以构建创业板上市公司的成长性综合指标，进行实证研究。
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4.4 R&D 投入与创业板上市公司成长性
根据技术创新理论，二十世纪八十年代以来，以罗默（Romer，1986）等人研究提出，作为技术创新理论的一个分支，即内生增长理论，它是指一个企业在没有外界力量帮助的前提下，而主要靠内部的研发和技术创新，来保持企业的可持续发展和壮大，而不被收购。随着内生增长理论研究的深入，科技进步对于企业成长的作用己经越来越得到人们的认可。企业要想技术进步，就必须重视R&D投入。因为R&D投入是内生变量，随着R&D投入的蓄积和应用，企业可以不断地持续发展。因此，创业板上市公司为了能够形成自身的核心竞争力，必须重视研发活动的投入，才能在激烈的竞争中永葆自身的生存和发展。虽然，R&D投入需要大量的资金，并产出的效益并不会那么快显现出来，但创业板上市公司应深思在整个产业中，寿命是如此短的根源。所以，创业板上市公司经营管理者不要只顾眼前的绩效，而不从长远角度考虑，企业的长期发展。因此，本文通过R&D投入内生增长的分析，提出第一个假设：
假设 1：R&D 投入与创业板上市公司成长性显著正相关。 4.5 股权结构与创业板上市公司成长性 4.5.1 股权集中度与创业板上市公司成长性
股权集中度是指持股份额最大的几个股东的持股比例分配状况。企业的股权如果过于集中，可能会促使大股东利用控制权采用非法或合法的手段将公司资源转移给自己，而中小股东对大股东这一行为无能为力，监督约束作用非常有限，导致中小股东用脚投票，出售持有的股份。但是又会促使大股东为了自身利益，有动力并有能力了解企业各个方面发展的动态，降低其与经理层的信息不对等，从而有效的监督经理层各个方面的行为，减低与经理层的代理问题，促进企业的可持续发展。具体来说，大股东拥有的控制剩余索取权与企业的绩效挂钩，会非常关注企业是否能长期成长及发展壮大。因此，大股东会从长远角度考虑，支持R&D投入的决策并会付出一定的成本监督经营管理层，保证R&D投入的执行效果。针对我国中小上市企业来说，由于公司正处于成长期，存在一定的股权集中，使得大股东为了自身利益，注重创业板上市公司长期的发展，注重研发费用的投资。因此本文有理由认为股权集中度针对中小上市企业来说对其成长会产生积极的正面影响。于是，本文提出第二个假设：
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假设2a：股权集中度与创业板上市公司成长性显著正相关 4.5.2 股权制衡与创业板上市公司成长性
各大股东由于内部利益的原因互相牵制，形成大股东之间互相监督、抑制其中一个或几个大股东从集体掠夺内部利益股权制衡的情况，这样的股权结构形式我们成为股权制衡。在无法完善保护投资者利益的情况下，控制权由几个股东分享，而由某一个大股东独享企业决策控制权，可以限制一个或几个大股东从掏空资源的行为。宋力和韩亮亮（2005）、黄渝祥等（2003）及陈信元和汪辉（2004）研究表明其他几个大股东对第一大股东的抗衡作用越高，越有利于提升公司净利润率。国内学者认为，中小股东为了能够获取足够多的剩余利润，会通过联合的方式，将股份合计起来对重大决策进行投票，从而抗衡大股东做出利于自己的项目投资，因此随着除了第一大股东外的其他股东的持股比例的增加，能够限制第一大股东的关联方交易转移资源或掏空资产的决策，从而有利于企业效益的增加。不过，针对中小上市企业来说，由于大部分企业都是家族企业、兄弟企业，其他股东没有足够多的股份去制衡大股东作出不利于公司价值最大化的行为，再加上大多数创业板上市公司的创始人就是控股股东，掌握着企业的经营管理权，因此本文认为股权制衡度针对创业板上市公司来说对其成长会产生消极的负面影响。于是，本文提出第三个假设：
假设2b：股权制衡度与创业板上市公司成长性显著负相关。 4.6 股权结构、R&D 投入与创业板上市公司成长性
企业的R&D投入转化为自身成长性，不仅要考虑R&D投入量的多少，而且要考虑研发的投入的经济产出，这关系到公司治理机制的完善程度，其理由为R&D投入转化为企业成长性的关键在于公司治理机制。健全的公司治理可以有效地提高企业R&D投入的经济产出，并且可以有效减少企业管理者的机会主义行为。因为股权结构是公司治理的基础，所以研究企业股权结构对R&D投入转化为经济产出过程的影响是必需的。企业R&D投入与其业绩之间的关系受到股权结构的调节作用，但是，以这一调节作用为研究课题的文献非常少。从掌握的文献来看，Halland Oriani（2006）研究了法国、德国和意大利这三个国家的上市公司，结果表明以持股比例大于33%的大股东为调节变量，发现大股东的存在并不能强化R&D投入与公司市场价值的关系，不存在调节效应。张其秀等（2012）以在
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2007-2010年这三年间R&D投入披露的数据为例，研究了国有制造行业的上市公司，结果发现：股权制衡度对企业绩效与R&D投入的关系有显著的正向关系，而股权集中度对其与R&D投入的关系有显著的负向关系。
中小板上市公司股权结构有其自身的特殊性，其大部分都是家族企业，控股股东是自然人而不是法人，在此情形下，股权集中更有利于创业板上市公司将主要资源投入研发，更能从创业板上市公司的长期发展角度经营管理企业。研发活动通常是时间跨度较长，企业成功研发项目有利于自身的长期发展，对于企业实施研发活动，促进企业R&D投入转化为自身成长性而言，股权集中是积极的，有利的。根据描述性统计指标来看，股权制衡度的均值为0.79小于1，可以看出中小板上市公司的股权制衡度低，没有起到很好的制衡作用，不利于创业板上市公司积极地开展研发活动，阻碍R&D投入转化为创业板上市公司的成长性。因此，本文提出第四个假设和第五个假设：
假设3a：股权集中度对R&D投入和创业板上市公司成长性之间的关系具有正向调节作用；
假设3b：股权制衡度对R&D投入与创业板上市公司成长性之间的关系具有负向调节作用。
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5.实证研究设计
5.1 样本选取和数据来源
因此本文选取2009年底以前上市的2013-2015年创业板企业的三年财务数据。为了保证本文采用有效的数据和研究准确，本文剔除了下列可能对研究产生影响的数据：
（1）ST、*ST 类上市企业，这些企业的财务状况不稳定或者异常； （2）R&D 费用缺失的企业；
本文研究的总体时间跨度自 2013年直至 2015年底，研究的总体数据样本合计 547个。其中关于股权结构和企业成长性等指标数据来源主要是国泰安数据库，有关 R&D投入的数据主要来自于深圳证券交易所创业板上市公司板上市的企业年报。财务数据处理与分析主要通过 SPSS16.0 统计软件来实现，运用了因子分析、描述性统计、多重共线性诊断、相关性分析及多元线性回归分析的研究方法。
5.2 被解释变量定义
面对我国中小型企业规模小、寿命短的现实状况，如何使创业板上市公司快速而持续的发展进而谋求更大的成长是非常关键的问题。因此用成长性指标代替公司业绩更符合创业板上市公司的现状。参照梁博（2013）构建中小板成长性指标体系，本文拟选用盈利能力、规模扩张能力、营运能力和现金流量增长能力这四种能力构建12个财务指标分析创业板上市公司综合性成长能力。
本文创业板上市公司的4个方面成长性内容用12个指标来表示：第一，公司盈利能力的增长。本文采用X1（净利润增长率）、X2（净资产收益增长率）、X3（总资产报酬率增长率）和X4（销售净利率增长率）衡量公司的盈利能力。第二，公司的规模扩张能力。本文采用X5（营业收入增长率）、X6（总资产增长率）、X7（净资产增长率）这三个指标，这三个指标综合了创业板上市公司在规模扩大的程度。第三，公司的营运能力。本文采用X8（总资产周转率）、X9（固定资产周转率）、X10（净资产周转率）三个指标来代表公司的营运能力。第四，公司的现金流量增长能力。本文选取经营活动产生的X11（现金流量净额）、
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X12（销售现金比率）来代表公司的现金流量增长能力。以上12个指标都是用中小板上市公司2010-2012这三年平均数据计算平均增长率的。 5.3 解释变量定义
第一，R&D 投入的衡量：以 R&D 投入强度，即 R&D 投入／营业收入（RDI）来衡量。因为 R&D 投入强度是相对指标，而不是绝对指标，不受资产规模或者资本结构的影响。
第二， 股权结构的衡量，包括股权集中度和股权制衡度。前者分别以第一大股东持股比例（TOP1）和前五大股东合计的持股比例（CR5）来表示；后者以第二至第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值（CB）来表示。 5.4 控制变量定义
第一， 资产负债率（LEV）。企业债务的避税效应及其资本结构，在该指标中得到了反映，由于债务融资产生的利息可以用来抵税，而这是相比起权益融资的优势，因此企业可以通过提高资产负债率来在短期内降低营运成本，最终达到提升企业业绩及成长性的目的。同时，资产负债率越高代表企业的财务风险越高，因为需要定期归还本金和利息，一旦资金周转不灵，债权人可能催债，进而可能导致企业破产。因此，创业板上市公司的成长性会受到资产负债率的影响。故控制变量包括资产负债率（LEV）。
第二，企业规模（LNSIZE）。就一般情况，越大的规模企业，越有利于并购其他企业并增强核心竞争力，实现低成本战略，增加企业的销售收入，促进其成长。本文以企业总资产的自然对数表示企业规模（LNSIZE）。 5.5 描述性统计变量结果与分析
第一，创业板上市公司成长性 GP 最大值分别为 2.44，最小值-3.00，说明创业板上市公司成长性两极化很严重，又从 GP 均值大约为 0，可以看出，创业板上市公司总体成长性不大。
第二，R&D投入强度RDI的最大值为0.39，最小值为0，均值为0.0341，说明创业板上市公司各个公司的R&D投入差别还是很大，并从整体上来看，R&D投入程度偏低，只有3%的水平。同时发现，在收集R&D投入数据时，截止2010年末上市的创业板上市公司总共558家，而披露研发支出的创业板上市公司有547家，只有11家没有披露，说明虽然我国创业板上市公司的目前R&D投入程度偏
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低，但在披露方面，我国创业板上市公司越来越重视了。这意味着我国创业板上市公司意识到R&D投入对企业成长性的重要性。
第三，第一大股东持股比例TOP1的均值为0.3882，而最大值为0.96，最小值为0.05表明我国第一大股东持股比例总体偏高，高度的股权集中在我国创业板上市公司普遍存在；前五大股东的持股比例之和CR5的均值为0.6254，最大值为1.00，最小值为0.17，其此结果，再次印证了我国创业板上市公司高度的股权集中。另外，从第二至五大股东合计股份与第一大股东持股比例的比值CB来看，股权制衡的均值为0.7975，最小值为0.03，最大值为3.89.而一般来说，股权制衡度大于1，说明制衡的可能性就越大，因此第二至第五大股东制衡第一大股东的可能性比较弱，但可能起到一定的制衡作用。
第四，资产负债率LEV的均值为0.3306，而最大值为0.97，最小值为0.01，说明我国创业板上市公司的财务风险很低，并低于标准水平50%；从企业规模看，上市公司规模一般较大，但总体样本规模相当，因为LNSIZE最大值为24.51，最小值为19.06，相差不大，这与我国创业板上市公司现实情况大体一致。 5.6 R&D投入对创业板上市公司成长性影响的回归分析
回归方程通过了5%的显著性检验，修正的R2=0.272，F=11.830，该模型拟合度还可以，模型1通过检验。R&D投入强度RDI的系数为0.246，Sig值为0.002，表明R&D投入强度通过5%的模型显著检验，R&D投入强度越高的创业板上市公司，其成长性就越好，证明了假设1.从其他控制变量来看，成长性综合指标与企业规模显著正相关，表明企业规模的增加，能获得更大的规模经济效益，能更好的抵御政策风险和市场风险，对中小上市企业成长性具有正向激励作用。成长性综合指标与资产负债率显著负相关，表明过高的财务杠杆比重不利于中小上市企业成长性的提高。
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6.创业板上市公司成长性提升建议
尽管不同的创业板上市公司，其在发展过程中存在不同的优势与劣势，但从总体上而言，仍存在一定的共性，故文中主要从共性入手，为提高创业板上市公司的成长性水平提供建议，在促使创业板上市公司个体发展的同时，进一步提高整个创业板板块的稳定发展，从而保证创业板板块的顺利运行。 6.1 及时应对外部环境的变化
尽管由于大部分外部环境的因素具有不可量化性，无法具体评判外部环境因素对创业板上市公司成长性的影响程度，但毫无疑问，外部环境的变化势必影响创业板上市公司的不断发展，如创业板的推出，部分公司正是根据创业板的上市条件，抓住这一机遇，获得上市的资格，从而为公司的进一步壮大提供了更为广阔的发展平台。为了尽量减少由于外部环境的变化而给创业板上市公司带来的损失和风险，公司也应采取相关措施应对外部环境的变化。
外部环境的变化包括众多方面，如国家宏观政策的变化、产品的变化、技术的变化等等。在国家或地方的政策方面，从整体上而言，国家或地方政府都是鼓励创业板上市公司的发展，不少政策的颁布都有利于公司的成长，如对高新技术企业的税收优惠政策等等，因此公司也应充分利用这一机遇，在发展的同时，树立良好的企业形象，如积极的参与各项慈善贩灾活动，积极主动的与地方政府合作，尽其所能的为地方政府的相关工作提供帮助，带动地方的经济发展等等，有利于公司的发展更易获得国家或地方政府的支持。同时，通常在颁布某项具体政策之前，都具有一定的前兆，因此公司也可定期与专门的专家及相关人员会面，了解国家或地方的整体经济发展状况，从而分析国家或政府的相关政策走向或趋势，使公司做好充分的准备去应对可能发生的政策变化。
在技术和产品方面，技术是大部分创业板上市公司的核心，而且创业板上市公司都致力于主营业务的发展，其大部分产品也具有其自身的核心技术，产品变化也主要是受技术变化的影响。因此，在应对技术和产品变化时，公司可对技术人员进行培训，不断充实技术人员的知识，使技术人员能及时了解公司产品所需技术的最新情况，同时公司也可多多参与该行业举办的论坛活动或技术交流活动等等，了解该行业国内与国外先进技术的最新进展，并了解该行业内是否存在着
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替代产品，为公司产品的进一步研发或升级提供依据，保证公司产品在市场中的竞争地位，进而减少因技术的更新换代而对公司产品造成的不利影响。
此外，近年来自然灾害现象发生的较为频繁，对创业板上市公司的发展造成一定的威胁，由于自然灾害现象具有不可预测性，针对此种现象，创业板上市公司也可采取相应的防范措施，若公司的主要生产场所位于极易受地震或水灾影响的区域，在公司实力范围内可将其进行搬迁；在销售产品时，公司也可采取多种销售方式转移产品风险，如销售给第三方经营商等，若在销售区域发生自然灾害现象，也无碍于公司的发展。同时也可根据保险公司的投保范围，对公司产品进行投保，尽量将公司损失降至最低。 6.2 提高公司核心竞争力 6.2.1 增强公司的研发创新水平
目前创业板上市公司的研发投入普遍较低，研发创新能力是影响公司成长的主要因素之一，研发创新水平也成为制约公司发展的重要因素之一。同时对于大部分创业板上市公司而言，公司通过自身的研发创新能力生产提供不易具有模仿性的高性能产品时，是否具有研发创新能力也是公司是否具有核心竞争力的表现，为了提高创业板上市公司的核心竞争实力，增强公司的研发创新水平必不可少。
在增强创业板上市公司的研发创新能力时，有多种途径可供选择，如自主创新、引进国外先进技术进行二次开发、与高校进行合作等等，但从创业板上市公司的实际出发，为了从长期上保证公司所具有的核心技术，自主创新仍不失为公司的主要选择。为了提高公司的自主创新水平，高素质、优秀的技术人才队伍是必不可少的，为了鼓励技术人才的创新能力，公司可采取多种激励措施，将物质激励与精神激励相结合，如给予股权激励、升职加薪等等，提高技术人才的工作效率和积极性，在一定程度上可以缩短研发产品的周期。由于大部分创业板上市公司实力有限，但从长远出发，公司在其实力范围内，仍应加大研发支出费用，为产品或技术研发提供坚实的资金支持。此外，为了减少创业板上市公司在进行自主创新时的失败案例，公司在研发产品时，也需认真的对市场进行调研分析，生产具有市场需求的产品，使得公司的研发成果可以迅速的为公司带来效益，提
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高公司的发展前景，避免研发产品的失败，减少创业板上市公司自主创新的风险，最终提高创业板上市公司的研发实力，提高公司在市场中的竞争地位。 6.2.2 发展并创新公司的商业模式
商业模式主要是指公司在为自身获取利益的时候，可以采取的方式或途径，它的构成要素包括产品、成本、目标客户、盈利方式和渠道等等，公司独特的商业模式在为公司创造价值的同时，也逐渐成为公司的核心竞争能力，提高公司在该行业内竞争地位，对创业板上市公司而言更是如此。随着网络时代的到来，采取何种商业模式已越来越受到创业板上市公司的重视，对暂无商业模式的创业板上市公司而言，公司可了解学习国内外该行业内优秀公司商业模式的发展状况，在借鉴其商业模式的基础上，分析公司在商业模式各构成要素的相对优势与劣势，继而发展适合自身的商业模式，如重点发展其渠道模式、打造低成本模式、针对特定的客户群体等等，提高自身的竞争实力。而对于已拥有商业模式的创业板上市公司，可进一步对商业模式进行创新发展，在原有商业模式的基础上加以改进，使得其商业模式可以更好的为公司的长远发展服务，如若创业板上市公司原有商业模式无法发挥其应有的作用，在符合成本效益原则的基础上，公司可选择采取并发展新的商业模式，提高公司的核心竞争能力和综合能力。如对于暂无商业模式的信息技术类公司，公司可运用其专利优势，发展公司的专利盈利模式此种商业模式，促进公司的快速成长。此外，在信息网络时代，创业板上市公司还可借助网络平台，结合B2B，B2C商业模式方式向客户提供产品或服务，增强公司的竞争优势和整体实力。 6.3 完善公司内部治理结构
从以前学者对两权分离状态对公司成长性的影响文章中可知，大多数学者认为两权合一会影响公司的成长性，同时通过前面内容对创业板上市公司发展状况进行分析时，也可发现内部治理结构对公司成长性的影响，因此完善公司内部治理结构对创业板上市公司的发展也显得非常重要。
在两权状态方面，从创业板上市公司两权状态中可知，有不少公司的董事长与总经理是同一人，由于创业板上市公司大多是民营企业，为了更好的维护公司利益，保证管理高层决策行为的有效性，公司可根据自身的需要，并根据公司的相关业绩成果，由管理高层、董事会、股东大会等相关部门定期共同讨论自身的
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两权状态，决定董事长与总经理为同一人是否可以更好的为公司服务。在股权结构方面，股权过于集中或过于分散都不利于公司的发展，其中，不少创业板上市公司第一控股股东拥有的公司股权超过50%，股权过于集中，此时，公司可结合自身的发展水平，吸引更为成熟优秀的投资者，优化股权结构。在董事会中的独立董事方面，创业板上市公司可调整对独立董事的薪酬体系，提高独立董事的薪酬，提高独立董事的工作热情与工作积极性，使得独立董事更有意愿的履行其职责，为公司服务。同时，为了提高独立董事的工作效率，公司在聘用独立董事时，也可采取优胜劣汰的原则，选择更为优秀的独立董事。在监事会成员方面，为了保证监事可以更公正客观的履行其职责，创业板上市公司可以引进与公司毫无关系的具有较高信用的外部监事人员，更好的对公司的经营活动进行监督。同时，公司还可以适当的扩大监事会的职权范围，使得监事会并非形同虚设，提高监事会的地位，充分保证监事会的设立可以更好的为创业板上市公司服务，促进公司的发展。
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