第１８卷第５期 长春大学学报 Ｖ０１．１８ Ｎｏ．５ ２００８年９月 ｊＯＵＲＮＡＬ ＯＦ ＣＨＡＮＧＣＨＵＮ ＵＮＩＶＥＲＳＩＴＹ Ｓｅｐ．２００８ 文章编号：１００９—３９０７（２００８）０５—００１７—０４ 我国上市公司股权结构的理性选择 张春颖 （长春大学管理学院，吉林长春１３００２２） 摘要：从国内外股权结构研究综述入手，分析了股权结构选择的影响因素，并结合我国资本市场、 机构投资者、职业经理市场等发展状况以及投资者教育程度，提出在现代企业产权制度建设中，我 国上市公司不宜急于进行股权分散，应选择和借鉴日德的永久资本模式，以加强公司治理，推进现 代企业制度建设。 关键词：上市公司；股权结构；流动资本；永久资本；股权集中；股权分散 中图分类号： ３４．３ 文献标识码：Ａ “必须尽快建立并完善现代企业制度”，这是在 潜在冲突的，此类经理无法使公司的绩效达到最优。 我国从上世纪９０年代初国有企业的发展遇到了新 但是，在人们的研究范围扩展到美国以外的国家和 困难、改革势在必行的前提下提出来的。目前我国 地区之后，人们发现股权集中才是股权结构的主要 有大量的研究集中在股权结构、公司治理方面，提出 形式。股权集中虽然存在着“控制权私利”问题，但 了建立和完善独立董事制度、提升中小股民权力、股 其有效地解决了股份制公司由于经营权与所有权分 权分置改革、发展机构投资者、股权制衡等多项措 离所产生的“代理难题”。 施，但都没有从根本上改善我国上市公司的治理现 迈克尔・波特（２００３）在其研究中不仅强调了 状，现代企业制度建设进程缓慢。 股权集中的重要性，还将美国与日本和德国的外部 完善股权结构是构建现代企业制度的内在要求 所有权的形态和所有者的目标进行了比较（见下 和重要基础。纵观中外企业制度变迁的过程，就是 图），进一步说明了股权结构相对稳定的重要性。 人力资本产权相对于非人力资本产权在企业所有权 迈克尔・波特认为，美国金融体系最重要的特色是 制度安排中的主导地位和作用得以不断调整的过 股东希望其股票能在短期内增值，即使会牺牲长期 程。理论界和实践界一直在寻求一种能使公司绩效 业绩亦在所不惜，这主要是为了迎合外部投资者。 提高、达到可持续发展的股权结构。 而日本和德国的体系则不同。日本和德国的企业主 １国内外股权结构研究综述 要依赖企业内部经理人，企业所有人不受快速买卖 股票以求获利的决策影响，而是关心该企业的远景。 国内外关于股权结构的研究由来已久，但研究 为了有效地保持竞争优势，企业应不断地在有形资 并无明确一致的结论，也不支持具有某种特征的股 产与无形资产上投资，而“……研究显示，不论是在 权结构作为优化公司股权结构的首选。 投资比率还是投资时间上来看，美国企业均逊于德 １．１ 国外股权结构研究的结论 国与日本竞争对手……”。… 国外学者关于股权结构的研究，最早可以追溯 近年来，国外学者研究发现，英美的股权分散和 到Ｂｅｒｌｅ和Ｍｅａｎｓ（１９３２）。他们在分析了美国上市 日、德等股权相对集中的两种模式出现了一些取长 公司股权结构后指出：在公司股权分散的情况下，没 补短的趋势，如美国放宽了对商业银行经营范围的 有股权的公司经理与分散的小股东之间的利益是有 限制，发挥了外部董事在公司治理中的作用；德、日 收稿日期：２００８—０５—２０ 基金项目：吉林省社会科学基金项目（２００７２１９） 作者简介：张春颖（１９７１一），女，吉林省永吉县人，长春大学管理学院副教授，硕士，主要从事财务管理理论与实践研究。 ｌ８ 长春大学学报 第ｌ８卷 等国进一步开放证券市场，日本一些公司还出现了 试图摆脱主银行控制的苗头。 图１美国模式 图２日本与德国模式 １．２ 国内股权结构研究的结论 自许小年、王燕（１９９７）利用深沪交易所上市公 司数据对中国上市公司股权结构与经济绩效的关系 进行开创性研究之后，我国相关研究每年以近乎几 何级数的速度增长，并逐渐对一些关于我国上市公 司治理机制及股权结构缺陷等问题形成基本共识。 如股权集中、“一股独大”是目前我国上市公司治理 机制的重大缺陷；减少大股东持股比例、降低股权集 中度、形成几大股东比例相当的格局是有效改进公 司治理效果及经营业绩的重要政策目标等，主流上 倾向于英美模式。这些共识也为管理层制定和改进 我国上市公司治理机制的相关法规政策提供了理论 依据。 当然也有不同的声音，孔翔、陈炜（２００５）对上 述观点提出质疑，并采用沪深股市所有属于竞争性 行业的上市公司为样本进行实证分析，得出如下结 论：①上市公司第一大股东持股比例与公司经营绩 效成正向关系。第一大股东持股比例越高，公司业 绩越好……；②上市公司股权集中度指标与经营业 绩呈正向关系。股权集中度越高，公司经营绩效越 好…… Ｊ。但研究没有对影响股权结构的因素进 一步分析。 ２产权制度选择中应考虑的因素 根据人们的研究，“一股独大”确实面临一些诸 如创新不足、抑制资本市场发展等问题，但“一股独 大”是不是我国上市公司诸多问题的主要根源呢？ 是不是改变了“一股独大”，效仿英美模式就可以解 决所有的问题呢？我国是否具备构建几大股东比例 相当、相互制约的股权结构的条件呢？这些都是需 要我们深人探讨的课题。 本文认为，之所以国外研究并无明确一致的结 论，原因在于各国的资本市场的发展状况不尽相同， 以及监管体系的完善程度、机构投资发展状况、投资 者素质高低、诚信文化的建设程度、职业经理人的培 育等方面都存在差异。这些因素共同决定了上市公 司股权结构的不同选择。 ２．１ 资本市场发展状况 从世界范围看，资本市场的产生和发展是与社 会化大生产紧密相连的。在现代经济中，资本市场 不仅提供了企业筹集资金的场所，也是实现社会资 源配置的手段，并且还起到了完善公司治理结构的 重要作用。美国之所以形成分散的股权结构，原因 在于美国发达的资本市场。２００多年前，美国建国 之初，是一个极不发达的国家，财政状况也极为恶 劣。但是随着美国经济的发展，华尔街（资本市场 的代名词）开始与其一起成长发展，并且有力地推 动了其经济的发展。华尔街在发展过程中也遇到过 各种各样的问题，市场坐庄、上市公司欺诈、内幕交 易、政府官员腐败、国民经济的周期波动和战争都给 资本市场带来了接连不断的冲击。但美国政府遵循 市场发展的基本规律，不断修正资本市场的游戏规 则，逐步完善了法律法规体系和自我约束机制，淘汰 了不遵守游戏规则的参与者，也通过资本市场影响 到经济社会中的每个人，并逐步改善了资本市场的 外部环境。 国外的相关研究表明，外部投资者权益受保护 的程度越高，说明证券市场就越发达，该国的经济发 展水平也就越高，股权越分散。而在市场机制发育 第５期 张春颖：我国上市公司股权结构的理性选择 ｌ９ 不成熟的情况下，产品市场、公司控制权市场、经理 人市场对大股东和管理层约束非常有限，外部投资 资者的强大市场需求，这样，法规环境会不断得到完 善，机构投资者也会得到迅速发展，逐渐形成一种资 本市场上的良ｌ生循环。 ２．４职业经理人市场体系的建立 职业经理人市场体系的建立是现代企业制度有 效运行的前提条件。职业经理人是应企业产权拥有 者权益得不到有效的保护，持股比例较低的控股股 东的最佳选择不是寻求所有股东利益最大化，而是 利用对公司的控制权来谋取“控制权私利”。持股 比例相当的几大股东和谐相处、相互制约的局面很 难形成，控制权争夺将成为必然，而大股东之间控制 者的需求而出现的，其根源在于现代企业所有权与 权争夺后果直接会影响公司的可持续发展。这样， 主要投资者不得不做出增加持股比例、对上市公司 实行直接控制的现实选择。股权集中是以市场为基 础的外部治理不发达及公司治理法规体系不能有效 保护投资者利益的必然结果。 ２．２机构投资者发展状况 近几十年来，全球金融市场的一个突出表现就 是机构投资者的迅速发展。英国、美国是机构投资 者发展历史较长的两个国家，到２００４年，美国机构 投资者中保险公司资产达到５３１００亿美元；养老基 金６５４５０亿美元；投资公司７７８７８亿美元。英美国 家的机构投资者资产基本上是ＧＤＰ的两倍 。机 构投资者促进了金融市场由传统银行为主导向机构 为主导的转变，拓展了金融市场的功能，提高了市场 的效率和国家竞争力，也促进了经济的持续发展，可 以说机构投资者是资本市场乃至金融市场功能的完 善和拓展。国内外研究普遍认为：要形成有效的法 人治理结构必须有机构投资者的介入。比如说，将 机构投资者做为上市公司几个持股相当股东中的一 员，对控制权和股价会起到平衡作用。实践证明，在 美国、英国等发达国家，机构投资者是改善上市企业 公司治理的重要力量，在资本市场中的地位是不可 替代的。 ２．３投资者素质 根据理性批判思潮，理性是人类进化精神的尺 度，标志着人类的主体意识在不断提高。理性表现 为人本身客观认识外在环境和保护自我的能力，在 人和社会关系上，理性表现为人们需要共同遵守的 社会规范，强调法制和规范，理性的社会就是民主加 法制。在资本市场中的投资者教育和理性培养是一 个漫长的过程。从华尔街成长为成熟的金融市场的 过程来看，就是投资者从贪婪、浮燥、恐惧到沉稳、成 熟、自律、理性的过程。理性的投资者在资本市场中 表现为承认价值来源于资本的时间价值和风险价 值，有足够的耐心进行中长期投资，投机比重下降， 重视分散风险和社会诚信文化。当资本市场上投资 者素质整体提高，分散风险会形成对立法和机构投 经营权的分离。现代公司制的发展，使企业的规模 和范围越来越大，结构越来越复杂，经营决策趋于专 业化，企业的发展需要更多的专业管理人才。世界 上第一批职业经理人产生于ｌ９世纪中叶的美国铁 路货运业。自此以后，大批优秀的职业经理人不断 涌现，为世界经济的繁荣和发展做出了不可磨灭的 贡献。 ３我国现代企业产权制度的理性选择 发达国家一般经过原始积累创造社会财富，发 展中国家大部分缺乏原始积累过程，导致了各国物 质基础和文化背景不同，同时也决定了各国现代化 的方式、过程和结果的不同。我国是缺乏资本主义 发展阶段的国家，通过改革开放和发展市场经济，在 充分吸收资本主义文明成果的基础上，以新的方式 走社会主义道路。我国上市公司的股权模式应与我 国的公司特点相适应，现阶段应立足于我国国情，在 借鉴国际股权比较理想做法的基础上，采取相对较 优的股权结构，以完善现代企业公司治理、加快现代 企业制度建设。 ３．１ 我国市场机制发育和法规体系因素对股权结 构的影响 我国在不到２０年的时间里建立起世界上最大 的新兴金融市场，取得了举世瞩目的巨大成就，但我 国的资本市场发展还不尽如人意。由于我国市场经 济发展较晚，具有新兴加转型的特征，市场机制、司 法、政府、中介机构还不能充分发挥作用，在这样的 外部环境下，我国的资本市场显现出许多新兴市场 的共同弱点：盲目、无序、充满投机性，在一定程度上 还不能起到有效分配和利用社会资本的作用。 虽然我国在“两法”颁布后，法律框架发生了较 大变化，突出了自治和自律的价值，政府的监管加强 了，司法介入有了重大突破，但仍存在不足。从深圳 证券交易所综合研究所法律研究小组的（（２００７年证 券市场主体违法违规情况报告》来看，我国证券市 场主体违法违规情况还比较严重，反映出在市场机 制与法规体系建设方面还存在诸多问题。该报告对 长春大学学报 第ｌ８卷 造成或影响２００７年市场主体违法违规的因素进行 度的选择上应倾向于日、德模式，在机构投资者不成 了分析，将其归结为“法律因素、市场因素、主体因 素和监管因素四个方面 Ｊ。事实说明，我国资本市 场的自治、自律和管制还不完善，市场诚信文化还没 有形成。股权集中是上市公司根据我国市场发育状 熟的情况下，仍由国家充当大中型企业的股权永久 持有者（至少在目前这个过渡时期，“一股独大”还 有其现实意义），以保持股权的相对稳定，增加对长 期决策的影响，不断地在有形资产与无形资产上投 资，有效地保持我国企业的长久竞争优势，待市场条 件具备时再逐渐进行股权调整。 况与法规环境完善程度而进行的现实合理的选择。 ３．２机构投资发展状况决定其还不能发挥作用 我国机构投资者由于规模较小（交易量只占市 场１０％左右），决定了其在资本市场上的影响是极 为有限的。长期以来，无论是理论界还是实践界，都 认为机构投资者肯定有稳定股市的作用。但有研究 表明，我国机构投资者在发展过程中既没有创新的 参考文献： ［１］迈克尔・波特．竞争论［Ｍ］．北京：中信出版社，２００３： ４５４—４６４． ［２］孔翔，陈炜．我国上市公司应选择什么样的股权结构？ ［ＥＢ／ＯＬ］．［２００５—１０—１３］ｗｗｗ．ｓｉｓｅ．ｅｎ． 空间，也没有通过组合投资分散风险的手段，机构投 资者实际成为另一种散户 】，还不能充当资本市场 中重要的持股者，发挥对控制权和股价的平衡作用。 ３．３投资者理性状况不容乐观 ［３］何基报，王霞．机构投资者一定能稳定股市吗？［ＥＢ／ ＯＬ］．［２００５—１２—１６］ｗｗｗ．ｓｉｓｅ．ｃａ． ［４］ 深圳证券交易所综合研究所法律研究小组．２００７年证 券市场主体违法违规情况报告［ＥＢ／ＯＬ］．［２００８—０６ —从我国目前资本市场中投资者的总体表现看， 资本市场发展早期的特征明显，过多注重短线，就连 取得流通权的非流通股的减持意图也十分明显，表 ０２］ｗｗｗ．ｓｉｓｅ．ｃｎ． ［５］吴淑琨，席酉民．公司治理与中国企业改革［Ｍ］．北 京：机械工业出版社，２０００． 现出总体投资者投机比重大，还没有足够的耐心进 行中长期投资，不重视分散风险，还没有自觉形成以 较低的成本实现分散化投资的强烈市场需求。 此外，我国还没有培育出完善的职业经理人市 场，更确切地说，目前我国并没有出现一个完整意义 上的职业经理人阶层，现实中经理“不理”、董事“不 ［６］约翰．ｓ．戈登．伟大的博弈［Ｍ］．北京：中信出版社， ２００５． ［７］ 杨魁森．马克思主义与当代思潮［Ｍ］．长春：吉林大学 出版社，１９９８． ［８］ 刘树成，沈沛．中国资本市场前沿［Ｍ］．北京：社会科 学文献出版社，２０００． ［９］何基报，王霞．机构投资者发展战略研究［ＥＢ／ＯＬ］． ［２００６—０７—２８］ｗｗｗ．ｓｉｓｅ．ｃａ． 责任编辑：沈玲 懂”的现象还大量存在 一 综上所述，目前我国上市公司还不具备降低股 权集中度、形成几大股东比例相当的格局的条件，股 权集中是我国上市公司现实合理的选择。在股权制 Ｒａｔｉｏｎａｌ ｃｈｏｉｃｅ ｏｆ ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ ｏｆ ｌｉｓｔｅｄ ｃｏｍｐａｎｉｅｓ ｉｎ Ｃｈｉｎａ ＺＨＡＮＧ Ｃｈｕｎ—ｙｉｎｇ （Ｓｃｈｏｏｌ ｏｆ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ，Ｃｈａｎｇｃｈｕｎ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ，Ｃｈａｎｇｅｈｕｎ １３００２２，Ｃｈｉｎａ） Ａｂｓｔｒａｃｔ： ｓ ａｒｔｉｃｌｅ，ｓｔａｒｔｉｎｇ ｗｉｔｈ ｔｈｅ ｒｅｓｅａｒｃｈ ｓｕｍｍａｒｙ ｏｆ ｄｏｍｅｓｔｉｃ ａｎｄ ｆｏｒｅｉｇｎ ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ，ａｎａｌｙｚｅｓ ｔｈｅ ｆａｃｔｏｒｓ ａｆｆｃｔｅｉｎｇ ｈｅ ｔｃｈｏｉｃｅ ｏｆ ｈｅ ｏｗｎｅｒｓｈｉｔｐ ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ．Ｂｙ ｃｏｍｂｉｎｉｎｇ ｔｈｅ ｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ ｓｉｔｕａｔｉｏｎ ｏｆ ｏｕｒ ｃａｐｉｔａｌ ｍａｒｋｅｔ，ｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎａｌ ｉｎｖｅｓｔｏｒｓ，ｐｒｏｆｅｓｓｉｏｎａｌ ｍａｎａｇｅｒ ａｎｄ ｉｎｖｅｓｔｏｒ ｅｄｕｃａｔｉｏｎ ｌｅｖｅｌ，ｉｔ ｐｕｔｓ ｆｏｒｗａｒｄ ｔｈａｔ ｌｉｓｔｅｄ ｃｏｍｐａｎｉｅｓ ｉｎ Ｃｈｉｎａ，ｔｏ ｅｎｈａｎｃｅ ｃｏｒｐｏｒａｔｅ ｇｏｖｅｒｎａｎｃｅ ａｎｄ ｐｒｏｍｏｔｅ ｍｏｄｅｍ ｅｎｔｅｒｐｒｉｅ ｓ￣ｔｅｍ ｃｏｎｓｔｓｒｕｃｔｉｏｎ，ｓｈｏｕｌｄ ｃｈｏｏｓｅ ａｎｄ ｂｏｒｒｏｗｔｈｅ ｐｅｒｍａｎｅｎｔ ｃａｐｉｔａｌ ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ ｏｆＪａｐａｎ ａｎｄ Ｇｅｒｍａｎ ｒａｔｈｅｒｔｈａｎ ｃａｒｒｙ ｏｎ ｅｑｕｉｔｙ ｄｅｃｅｎｔｒａｌｉｚａｔｉｏｎ ｅａｇｅｄｙ ｉｎ ｐｒｏｐｅｒｔｙ ｒｉｇｈｔ ｓｙｓｔｅｍ ｃｏｎｓｔｒｕｃｔｉｏｎ ｏｆ ｍｏｄｅｍ ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅｓ． Ｋｅｙｗｏｒｄｓ：ｌｉｓｔｄ ｃｏｍｐａｅｎｙ；ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ；ａｃｔｉｖｅ ｃａｐｉｔａｌ；ｐｅｒｍａｎｅｎｔ ｃａｐｉｔａｌ；ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ ｃｏｎｃｅｎｔｒａｔｉｏｎ；ｅｑｕｉｔｙ ｄｅｃｅｎｔｒａｌｉｚａｔｉｏｎ