伊利实业集团股份有限公司投资价值分析

04级金融学 单晶晶 0040774

1 引言

1.1 本文研究背景与意义

随着中国经济的腾飞、人民生活水平的提高，中国的乳业在国民经济体制中扮演着愈来愈重要的角色。在如今竞争日益激烈的乳业市场中，伊利作为一家“品牌企业”发挥着举足轻重的作用，它既象征着中国乳制品行业的整体形象，也预示着中国乳制品行业的发展方向。然而随着市场日益细分的发展趋势，伊利是否能一直保持自己的竞争优势；是否具有长期的投资价值；它未来的发展方向又会如何，这已成为众多投资者所关注的问题。本文研究伊利实业集团股份有限公司投资价值的意义在于，全方位、多视角地剖析和挖掘上市公司的投资价值，最大限度地降低投资风险，为投资者提供了一个全面、系统、客观的全要素评价体系和综合分析平台，并且为伊利在经营管理方面提供一定的参考意见。

1.2 文献综述

在中国经济飞速发展的时代背景下，人民生活水平不断提高，我国消费者的消费习惯和营养结构正在逐步改变，乳制品的消费需求也在日益的扩大。这些因素都为中国的乳业提供了良好的发展平台。在中国经济迅速发展的时代背景下，中国的乳制品上市公司吸引了越来越多投资者的目光，然而中国的乳业作为一种新兴的“朝阳产业”，势必存在诸多不缺定的风险。 因而在这种强烈的投资需求下，我国的学术界涌现了众多的关于上市公司投资价值分析的学术成果。他们创造性的提出不同的价值理论与思维方式，为我们实际中的投资活动提供了充分的理论依据。而我国国内关于投资价值评估的研究成果有：

辛春来（2005）认为：随着证券市场理性投资理念的深入与认可，投资者越来越重视对上市公司的基本面的分析。他还提出从财务分析的角度用因子分析的方法去分析财务指标，从而在同一行业内部找出最具投资价值的上市公司。

李静（2007）指出：现有的杜邦体系不能完全反映上市公司的经济技术指标，杜邦分析方法中有限的数据来源也不能做到更为准确、全面的财务分析。她认为应以“每股收益”作为分析体系的核心指标，运用杜邦分析方法的原理，对每股收益进行分解，并提出如果将成本性态分析引入改造后的杜邦体系，将更有利于事前预测和事中控制。

段合敏（2006）认为：我国市场结构属于原子型，特别是液态奶品种的市场结构属于低集中寡占型，对于这种现状，他认为我国乳制品产业在提高乳制品业的科技含量的同时更应加强行业协调。

李丹丹（2006）认为：目前，我国的乳业正由质量竞争向个性竞争的时代发展，如何建立独特个性文化价值的品牌，应成为各乳制品生产企业最为关注的方面。作者就以蒙牛与伊利两者的战略决策为比较，认为当前的乳制品市场更多的倾睐于具有差异化竞争优势的一方。

国外关于投资价值评估的主要研究成果有：

克莱德.P.斯蒂克尼，保罗.R.布朗（2004）率先提出，我们应怀着战略性的

发展眼光来分析被投资对象的财务报告和报表。他们认为要有效的分析一套财务报表，就要求理解公司业务的经济特征、公司在每个业务领域所采用的竞争策略、以及公司编制财务报表所采用的会计政策和程序。按照这三个方面的框架，综合比较不同价值评估模型的优劣，采用最合适的价值评估模型：DDM股利折现模型或者DCF折现现金流模型来估算与实际最贴近的公司价值。

斯蒂芬·H·佩因曼（2005）撰文指出：利用财务报表分析的手段不能解决企业投资价值评估的的全部问题，但财务报表分析作为评估企业投资价值的一种基本手段，可以选择一种核心定价模型来避免单纯采用财务报表分析而在实践中所遇到的问题。作者作为发展“剩余收益定价模型”的重要学者之一，创新的把剩余收益定价模型作为核心定价模型，为证券定价的实务操作提供了较好的基础和科学的依据。

1.3 本文结构与研究思路

本文共分四个部分。第一部分是伊利股份的基本面分析，拟从乳业在中国经济发展过程中的地位和作用入手，以伊利实业集团股份有限公司作为主要的研究对象，从宏观、微观两方面进行分析。第二部分是伊利股份的财务分析，根据伊

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利历年来的会计报表，综合分析它的投资价值和投资风险，从而为投资者提供相应的投资意见和经营管理建议。第三部分是伊利股份投资价值评估，本文采用的是市盈率估值模型对伊利股份内在价值进行评估，并且还分析了对伊利投资的潜在风险。第四部分是对本文的概括总结，综合阐述了伊利股份有限公司的投资价值。

2 伊利股份基本面分析

2.1 伊利股份所在行业分析

2.1.1 我国乳业的发展趋势分析

乳品行业在中国属于高增长的行业，正处在行业生命周期的成长期，这一 行业对投资者来说极具吸引力，具有较高的发展潜力和投资前景。伊利作为中国最大的乳制品生产企业之一，其生产销售的模式固然也会受到其所处行业的影响。

近几年来，中国的乳制品业发展迅速，中国已经成为世界乳制品生产与消费的主要国家之一。随着经济的发展，人民生活水平的不断提高、饮食结构的改善，我国居民对乳制品的消费会进一步增强。乳制品业的发展不但有利于改善我国居民的膳食营养结构，而且对增加农民收入，优化农业产业结构也具有重要意义。现在是对中国农村产业结构进行战略性调整的关键时期，乳制品业有可能成为今后农业发展的一大支柱产业。乳制品业是一个涉及面广，牵动性强的特色行业，它的发展对种植业，畜牧业，饲料加工业，食品添加剂行业以及包装业等都有着很强的拉动作用。随着2008年中国奥运会的临近，奥运为中国的乳制品行业也带来巨大的商机，这对中国乳业的发展又起到了一个关键性的作用。 在这片良好的经济环境下，我国的乳制品行业呈现出以下几个趋势： 首先，我国乳制业的行业集中程度呈上升的发展趋势。最基本的市场集中度指标是绝对市场集中度，通常用在规模上处于前几位企业的有关数值(可以是生产、销售、资产或职工人数等)占整个市场或行业的比重来表示。通常用CR4(规模前4位的厂商集中度)和CR8(规模前8位的厂商集中度)来衡量，该指标介于0和1之间，数值越大，表示该产业越接近垄断市场;数值越小，表示该产业越接近完全竞争市场。我国乳制业的行业集中度从1996年到2007年CR4指标增长

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了22.7%，CR8指标增长了25.6%，可见在日益激烈的市场竞争中，市场份额正逐渐向大企业集中1。

其次，产品差异化程度小。产品差别化是决定市场结构的一个重要因素。从产品质量上看，大型企业的产品几乎100%合格，而中小企业的质量问题却频频暴光。从包装上看，中小企业主要为塑料袋包装的巴氏杀菌奶，而大企业则以利乐型纸盒包装的超高温灭菌奶为主。从横向差异化的角度来看，中国市场上乳品的品种雷同，几乎每家乳品加工企业生产的都是口味雷同的产品。从纵向差异化的角度看，乳品分类也过于简单。另外，由于现有乳品加工企业的生产线和包装设备也基本相同，乳品的外观也相差无几。

第三，行业进入壁垒较高。主要是因为乳品市场进入的必要资本量壁垒较低。根据农业部农村经济发展研究中心的测算，中国奶业的投入资金为3180万元，其中乳品加工业的实际投入(设备，厂房，牛舍三项投入)占全部投入的42.8%，即每生产万吨牛奶，乳品加工业必须投入1335.6万元。根据1998年国家学生奶调查组统计，日加工能力大于100吨的乳品企业就属乳业中的大企业。因而新企业投入4874.94万元就可以组建一个日加工能力为100吨的大型乳品加工业，这笔投入对于中型企业来说不会构成进入壁垒。

此外则是因为乳品市场进入的绝对费用壁垒较高。由于中国几大乳品加工企业经过数年的奶源争夺战瓜分了中国奶牛带的几乎所有资源，使得新企业在新获得优质低成本的奶源上处于十分不利的地位。不仅如此，中国现有乳品科研与营销人员都为原有乳品企业所占有，组建一支强有力研发与营销队伍也是新企业必须承担的绝对费用。

2.1.2 我国乳业发展过程中所存在的问题

尽管消费者们都知道乳制品对人体的健康大有裨益，但乳制品在我国居民的食品消费结构中所占的份额仍然很低，中国人均乳制品年消费量仅占世界平均水平的1/16，甚至不足某些发展中国家的1/5。中国的乳制品总产量也不到世界总量的2%。同时中国的乳制品业具有奶畜单产水平低，企业规模较小，乳制品品种单一，乳制品贸易额在整个农产品贸易额中的比重小等特点。

另一方面，受到成本提高、原料奶价格上升等多方面因素影响，近期国内乳制品价格已开始上涨。2007年，中国乳制品工业协会理事长宋昆冈介绍说：“今

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王澜 殷萍 房，2007：《我国乳制品行业的市场分析》，《科教文汇》，第11期。P159-P156。

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年以来，各地收奶价格都有不同幅度提升奶价的提升幅度一般在10%—30%。”据中国乳制品工业协会对41个乳制品加工企业调查统计今年9月份，平均奶价为2.41元／公斤，同比增长18.18%。1

对于乳制品价格的波动，饲料价格上涨、原料奶收购价格偏低，是直接原因的导火线。而深层次原因则是乳业各个环节存在问题。我国乳业正处于一个单纯数量扩张阶段向整体优化结构、提升产业素质和产品竞争力阶段转变的关键时期。

然而，乳制品企业的减压不能单纯靠提价措施来实现。在我国乳制品生产、消费市场尚不成熟的情况下，高价格将会影响市场的扩大。所以，伊利在这种形式下，应面临着降低生产成本、销售成本；开发新产品、高端产品、高附加值产品；在稳固国内市场的同时，开拓国际市场的重任。

此外，在中国加入WTO后，由于我国关税的降低，国外乳制品企业也纷纷试图以其质优、价廉等优势来占领市场，这使得我国的乳制品行业目前面临着巨大的外来冲击。

2.1.3 国际乳业发展环境分析

我国乳业的迅速发展，不仅仅因为国内有着良好的宏观环境，而且国际乳业环境中的机遇与挑战也对我们的发展起到了督促的作用。而从目前的国际乳业发展情况来看，它主要体现以下几个趋势：

第一，乳制品的出口价格高涨。这主要是因为：全球的牛奶出现短缺，已进入一个乳制品价格持续走高的时期。相关学者分析：进入2008年之后，奶粉、黄油等主要出口乳制品的价格均将大幅、快速飘升。他们预计，价格会稳定下来，但将是在一个很高水平上的稳定。

第二，亚洲国家乳制品工业快速发展。新的饮食和消费习惯以及对健康和营养的关注强烈地刺激了人们对乳制品的需求。国际乳业生产和消费的重心正在向亚洲转移，尤其是向中国和印度转移。这两个国家在乳制品的需求和供给方面，像发电站一样拉动了世界乳品行业的发展。

第三，优惠贸易协定的广泛签订为乳业的发展提供了新的机会。 第四，中国将作为主要角色出现在世界乳业的舞台上。

如今，我们正处在一个全新的乳业世界中，高价格和高需求将给生产者和加

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王城，2007：《奶价上涨，乳业发展进入调整关键期》，《中国食品报》，第32期，第2版。

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工者带来巨大的机会；同时，也将给生产者、消费者与政策制定者都带来压力。在这个全新的乳业世界中，中国已经成为备受瞩目与关注的焦点。

2.2伊利股份基本素质分析

2.2.1 伊利股份的概况

内蒙古伊利实业集团股份有限公司是全国乳品行业龙头企业之一，总部位 于内蒙古呼和浩特金川开发区，下设液态奶、奶粉、冷饮、原奶四大事业部， 所属企业三十多个，是国家520家重点工业企业和国家八部委首批确定的全国 151家农业产业化龙头企业之一。 2.2.2 伊利股份的发展历程

1996年3月，伊利股票在上海证券交易所挂牌交易，成为全国乳品行业首家A股上市公司。伊利股份凭借良好的业绩和高速的成长性成为证券市场公认的蓝筹绩优股。

1999年，“伊利”商标被国家工商行政管理局认定为“中国驰名商标”，并在中国食品行业内首家通过了ISO9002国际质量体系认证。公司荣获中国质量管理协会授予的“全国用户满意企业”称号，被中国食品工业协会评为“质量效益型企业”。

2000年9月，伊利集团又被国家质量技术监督局评为“全国质量管理先进企业”。

2002年，伊利纯牛奶在乳品行业独家获得《质量安全国家标准合格产品》证书。同年，伊利集团所属的液态奶事业部首先通过了国际食品行业中通行的HACCP管理体系认证，成为国内乳品行业第一家实现食品安全有效监控的企业。 2002年8月，伊利股份作为中国证监会批准的七家增发股票的公司之一，增发了近5000万股A股，成功募集到资金8亿元，为伊利扩大生产规模、调整产品结构，建立全国性物流配送体系和现代化营销体系提供了有力的资金保障。 到2003年，伊利集团连续两次入围“中国企业500强”，荣登2002年度中国上市公司经营业绩百强榜首，并连续五次入选“中证·亚商中国最具发展潜力上市公司50强”，连续两次进入前十名。

2003年，伊利集团公司资产总额达到40.26亿元，比2002年增长38.91%；

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实现主营业务收入62.99亿元，同比增长57.09%，居国内同行业第一；完成利 润总额3.19亿元，同比增长49.48%；实现净利润2.00亿元，同比增长40.61%； 实现每股收益0.51元。伊利液态奶市场销售名列2003年度国内液态奶类商品 首位，伊利奶粉、奶茶粉产销量居全国第三。 2.2.2 伊利的竞争力分析

内蒙古伊利实业集团股份有限公司是全国乳品行业龙头企业之一，尽管如今的市场竞争激烈，但伊利依然保持着相当强劲的竞争优势。在对伊利股份的研究中，我发现伊利的竞争力主要体现在以下几个方面： 第一，伊利集团的优质奶源基地。

内蒙古呼和浩特市、呼伦贝尔大草原、黑龙江杜尔伯特大草原、黑龙江松嫩平原，这四个优质的奶源基地有效的保证了伊利产品的天然品质。此外，公司在北京、天津、上海等重点城市通过自建或收购的乳品加工厂也控制了一部分城市奶源。虽然公司在内蒙的原奶采购越来越受到蒙牛乳业的竞争，但是伊利在奶源方面的霸主地位依然难以撼动。需要指出的是，公司在呼伦贝尔盟大草原及黑龙江省的奶源基地还存在较大的发展空间。

得奶源者得天下。这句行业内的名一言强调了奶源对乳品企业的重要意义。综观国内1500多家乳品企业，没有一家在奶源基地建设上可以与伊利相提并论，得天独厚的自然条件加之多年来的高度重视、苦心经营，伊利的优质奶源基地占据了行业的制高点。即使发展势头迅猛的蒙牛也无法与伊利一比高低，更不用说在奶源方面先天不足的光明等一大批企业。在原奶增长速度远远低于市场需求增长的背景下，伊利可谓尽占先机。

奶源基地的建设不仅为伊利打下了坚实的竞争基础，而且也产生了一系列的社会效益。它带动了百万农牧民脱贫致富，伊利的发展为社会创造了几十万个就业岗位，同时推动了周边地区农业产业化的进程，带动了周边地区相关产业的发展，带动了各地方经济的腾飞，受到社会的广泛称赞。 第二，先进的技术装备与研发体系。

优质的产品，不光要有优质的奶源，更要有先进的技术装备和研发体系。近年以来，伊利集团先后投资8个多亿，全面启动乳业技术改造工程：投资2.6建立了国内规模最大、技术水平最高的超高温灭菌奶生产基地，全套引进了当界先进水平德国GEA牛奶无菌加工设备，瑞典利乐超高温灭菌奶包装线，全部过程

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实现了自动化生产；投资2.5亿元在黑龙江杜尔伯特县新建目前中国单线能力最大、技术最先进的高档奶粉生产基地。2004年，伊利集团技术中心被评家级技术中心，这标志着伊利拥有了国际先进水平的技术研发中心，同时伊利拥有国内唯一的省级乳业研究院，研发实力国内领先。优质的奶源、先进的技备和顶极的研发体系将对公司产品的安全和可持续发展提供最可靠的保证。

在此基础上，伊利集团还投资3.5亿元在呼和浩特建成了亚洲最大的乳制产基地，新工业园占地300多亩，拥有18条生产线，日处理鲜奶能力1500吨有设备和工艺技术分别来自德国、丹麦、瑞典和日本，均为国际一流水平。实施从收奶、标准化、无菌灌装、机械手包装及出库的工业全自动化控制。引进了一流、具有极强识别记忆的全自动立体仓储系统。并通过互联网实现了体会议及视听系统、公共广播系统、公众信息发布与查询系统，有效节约了能人力，实现了开放性、高效性、实用性、可靠性的特点，可以说是当今最先进和设计的完美结合。此园区的建设将为伊利进入世界乳业20强打下坚实的基为进一步提高企业核心竞争能力，伊利集团通过收购、兼并、资产重组、等方式先后在内蒙古中西部地区，北京、天津、上海、黑龙江、河北、陕西、新疆等地建立了自己的生产基地，使企业规模迅速扩大。

第三，提升社会形象，创立品牌战略。

伊利乳业率先抓住了中国人对大草原的美好向往，推出了“青青大草原，伊利好牛奶”的品牌口号，为了使大草原的概念深入人心，伊利开展了一系列以大草原为主题的推广活动。正是这一系列概念的深化，推动了伊利品牌的发展，使伊利品牌与其他品牌拉开了距离，使伊利从一个区域品牌发展成为全国性品牌。近几年来，伊利除了一方面推进精确管理、促进资源的整合，还一方面加强品牌建设、加强奥运营销、加强奶源基地的建设。这不仅为伊利本身带来了可观的经济效益，也为社会创造了巨大的社会效益。

公司通过对市场发展趋势和竞争形势的深入调查和研究分析，结合市场实 际情况和自身发展状况，提出了将通过进行市场营销的创新，管理体制的创新， 技术创新，奶源基地建设的创新，成本管理的创新，建立长期激励机制等有力 手段，实现多方面的突破，不断地提升公司的核心竞争能力，利用公司发展的 时间和地域空间，快速抢占市场先机，用全球的资源做中国的市场，实现“创 中国乳业第一品牌”的长远战略目标。

然而在这激烈的竞争中，伊利也存在一些竞争上的劣势。

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第一，伊利缺乏属于自己的生产技术。尽管伊利的乳制品生产技术采用的是世界领先水平，但伊利乃至我国的所有乳制品生产企业都没有真真的拥有属于自己的生产设备，伊利全自动的生产流水线几乎都被国外品牌所垄断，每个星期伊利都要为这些生产设备的使用、维护支付以亿为单位的费用。

随着国内乳业竞争加剧导致的乳制品利润率下降，特别是液态奶，利润几乎已经降到零界点。但是，对于乳品企业而言，无论产品利润如何降，支付给供配商的原料成本是一分都不能少的。这也深刻的说明：伊利缺乏自己的设备生产技术，所以伊利在这一方面的竞争力势必会被削弱。

第二，强大的竞争对手。从伊利近几年的财务报表中，我们可以看出，伊利乳业的各项指标在我国现有乳品企业中都是名列前茅的。但目前暂时的领先并不能保证以后能够持续，因为有大批的竞争对手紧跟其后，伊利随时都可能被赶超。 在国内伊利面对的是蒙牛、光明、三元等强大的竞争对手。然而面对中国巨大的乳品市场，世界排名前20位的乳业品牌也已全部登陆中国市场，而且根据我国加入WTO协议，从今年起，液态奶(包括酸奶、常温奶和巴氏奶)、奶粉、乳清粉、奶油、干酪、冰淇淋等六种乳制品的进口关税分别从原来的25%、25%、6%、45%、50%、50%大幅下调，部分品类降幅达到30%—40%之间。显然，过去依靠较高关税限制进口的保护屏障很快将被拆除，这将进一步加剧我国乳品企业的竞争。

第三，市场竞争激烈，产品利润趋薄。 原料价格的上涨削弱了企业的盈利空间。同时，由于目前国内内外资企业在税收政策上的不统一，部分外资企业凭借在税收、政策方面的巨大优势加大在广告、促销等方面的投入力度，导致市场竞争 激烈，使企业不得不增加在营销费用上的投入，行业内企业盈利能力逐年下降。

第四，伊利管理高层丑闻曝光。2004年6~8月间，因为“独董风波”，伊利集团成为全国媒体关注的焦点。时隔几个月后，伊利集团的掌门人郑俊怀及4名高管因涉嫌挪用巨额公款被检察机关刑拘，伊利集团再次被推到了风口浪尖。尽管事后，投资者们对此次风波都持乐观的态度，但这对伊利的社会形象依然产生了较大的负面影响。 2.2.3 伊利的管理能力分析

2004年，伊利公司因存在治理与管理问题，被中国证券监督管理委员会立

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案调查，公司在经营管理等方面曾一度面临的形势严峻，使企业经营受到一定程度的影响，但公司全体员工精诚一致，发扬伊利人劣势图强的精神，摒弃不利，勇往直一前，并通过自身的及时调整，使公司又焕发出蓬勃的朝气，企业继续保持良好和快速的发展态势。

伊利现任的管理者们吸取教训，在积极剖析伊利股份过去在公司董事会治理结构问题的基础上，正努力加强和完善公司董事会结构，完善公司董事会治理机制，提高公司董事会治理绩效。

潘刚等新一代的领导人，将创新的管理理念，投入伊利的生产经营实践中。在新的领导班子接管伊利后，伊利的品牌价值在近两年得到了迅猛的提升，从业绩导向型公司开始向责任导向型公司转变，伊利已经悄然完成了从市场领先者到行业领导者的转变。

如今中国的经济已步入高速发展的轨道，市场消费需求急剧扩大，快速消费品成为居民生活所必需，乳业的未来市场发展空间无限，伊利公司应继续用全球的资源做中国的市场，优化资源配置、加强管理、大力开拓市场、提升品牌价值，增强企业核心竞争能力，才能早日实现进入世界乳业20强的战略目标。

2.3 伊利股份发展战略分析

“2008年成为最有价值的中国乳品行业企业，营业额达到150亿元人民币，

税前利润率10%；2012年实现销售收入30亿美元，进入世界乳业20强。”这段话曾是伊利10年的远景愿望。而为了实现公司的远景愿望，公司制定了如下经营发展战略：

首先，继续加强奶源基地建设，保证奶源供应。其次，进一步优化产品结构，提高盈利能力。目前，消费者对牛奶饮品、奶酪、酸奶等高附加值产品的需求日趋强烈，而且这种需求还将随着国民收入的增加而不断增长。第三，整合企业资源，提高资源使用效率。第四，加强奥运营销，提升品牌价值。 2008北京奥运带给公司的不仅仅是一个营销的机会，更是一个提升伊利品牌形象、体现伊利责任、 展现伊利风采的舞台。第五，深入实施精确管理，提高基础管理水平，继续加大对基础管理工作的力度，不断优化组织体系 和制度流程，提升公司的经营管理水平和整体运营效率。第六，高度重视质量管理，狠抓安全生产，切实做好食品安全和安全生产工作，以确保食品安全及生 产安全。

而伊利目前的竞争战略是：根据我国乳品市场前景广阔、乳品行业快速发展

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的特点，采取了专业化经营的战略。公司销售收入和利润的95%左右都来自于奶制品的加工和销售，而且重要原材料、原奶或奶粉的95%以上都从国内获取，采购和销售两个环节的集中度都较高。公司通过专业化经营，不断地把企业做大、做强，从而提高了市场竞争力，扩大了市场份额，确定了我国乳品业的龙头地位。 面对日益激烈的竞争市场，和产品同质化的今天，伊利若还是以质量作为品牌竞争的杀手锏，则会成为伊利发展的一大障碍。在品牌理论中，以质量为中心建立起来的品牌，只能算是初级品牌，它只有在产品的质量竞争时代具有竞争力，随着品牌竞争的时代由质量竞争向个性竞争时代的演化，品牌的竞争力也就失去了。我国的乳业正处于由质量竞争向个性竞争的时代发展，屹立质量概念正在失去原有的竞争力，以致不能提升其品牌的文化价值，也就不能在消费者心中建立独特的品牌个性，更不能保证在新一轮的竞争中保持长足的胜利。因此，伊利未来的发展战略应主要集中在如何建立独特个性文化价值的品牌，依靠独特的个性化品牌销售主张，率先超越质量时代，而进入个性竞争时代，成为中国乳业个性化的领头羊。

3 伊利股份财务分析

伊利股份作为我国乳品业的龙头老大，借着乳品业的迅猛发展，其销售收入 和利润近几年大幅提升。但它带给股东的收益到底增加了多少呢？它的财务状况是否正常？以下则是对伊利股份近五年的经营状况和财务成果所进行的分析。

3.1 基本财务数据

表1 伊利股份主要财务数据 单位：万元 项目 总资产 流动资产 存货 长期投资 固定资产 无形资产及其它资产合计 流动负债 长期负债

2007 463，591.81 173，737.11 41，176.70 50，399.67 19，635.62 508，716.56 21，325.73 2006 357，267.95 150，474.25 1，924.49 378，047.69 15，235.79 436，083.49 20，647.94 10

2005 545，046.41 293，214.86 84，456.17 1，164.36 239，332.23 11，334.96 268，616.98 16，500.60 2004 2003 1，017，390.05 752，475.90 485，039.10 402，626.58 286，882.70 229，653.24 70，966.63 65，634.15 855.09 9，373.15 -709.81 9，945.79 187，928.70 163，737.37 243，406.70 160，555.21 5，997.73 20，251.69 负债合计 股东权益 资本公积金 盈余公积金 未分配利润 负债与所有者权益合计 每股净资产 营业收入 营业成本 主营业务利润 营业利润 利润总额 净利润 未分配利润 经营活动产生的净现金流 投资活动产生 的净现金流 融资活动产生 的净现金流 现金流量净额 546，666.73 470，723.32 279，266.36 39，465.40 35，946.84 457，749.06 51，646.98 100，420.66 52，165.32 58，443.27 261，114.88 285，310.20 39，126.50 102，131.98 45，303.73 41，173.80 227，061.18 249，597.20 180，999.12 39，126.50 39，126.50 101，319.10 99，920.10 36，544.92 28，175.40 30，515.87 27，884.22 206，745.10 195，106.62 所有者权益合计 470，723.32 1，017，390.05 752，475.91 1.94 5.06 5，445，046.41 485，039.10 402，626.58 2.61 5.8 2.59 5.28 2.55 4.99 每股资本公积金 3.17 6.32 1，935，969.49 1，633，899.00 1，217，526.41 873，499.00 629，933.35 1，434，727.27 1，181，194.00 864，107.96 3，370，696.76 455，547.16 -971.1 1，199.89 -11，499.24 35946.84 77813.08 -144，855.93 142955.48 75912.63 55，735.72 56，177.89 34，458.88 58，443.27 49，537.00 347，948.94 47，678.33 49，161.14 29，338.61 41，173.80 67，000.14 613，925.30 427，389.32 255，716.90 199，720.67 38，263.55 30，830.53 37，887.86 31，889.15 23，912.90 19，958.99 30，515.87 27，884.22 126，180.00 50，993.98 -16，662.50 -80，854.82 -27037.2 82480.45 29456.79 -403.05 -161，149.10 -67，010.75 56125 55486.77 -3401.01 -3412.62

表2 伊利股份主要财务指标 单位：万元

项目 净资产收益率 资产净利率 每股收益(元) 流动比率 速动比率 存货周转率 应收账款周转率 存货周转天数 应收账款周转天数 营业周期 资产负债率（%） 产权比率（%） 权益乘数

2007 -2.73 -1.13 -0.22 0.91 0.57 8.85 70.64 41.24 5.1 46.34 53.73 116.13 2.16 2006 13.2 4.58 0.67 0.82 0.47 10.06 64.77 36 5.5 41.5 60.83 175.31 2.88 11

2005 12.92 5.38 0.75 1.09 0.78 11.11 80.23 32.37 4.49 36.76 52.35 125.65 2.4 2004 11.57 4.93 0.61 1.18 0.89 8.89 65.26 40.05 5.51 70.77 51.46 120.73 2.35 2003 10.22 4.96 0.51 1.43 1.02 1.02 58.18 43.53 6.19 63.37 44.95 92.77 2.06 主营业务收入增长率（%） 总资产增长率（%） 营业利润增长率（%） 净利润增长率（%）

18.49 35.21 -101.74 -133.37 34.2 38.06 16.9 17.45 39.38 12.37 24.61 22.69 38.66 20.47 24.11 19.81 57.09 38.91 39.75 40.61 3.2 伊利股份盈利能力分析

从上图可以明显看出伊利股份从2003年至2007年不管是主营业务收入还是主营业务利润都有所上升。销售收入的增涨幅度超过19%，其原因主要是新增了高科技的奶源基地，销售市场扩大，国内产品的销售较上年都有大幅的增加，但利润却没有随销售收入的增加而成相应比例的增涨。主营业务利润的增长幅度与主营业务利润相比较少，但营业利润增长缓慢，导致净利润的增长幅度远小于收入的增长。原因主要有：全球奶价上涨，奶源紧张；乳制品市场竞争激烈。

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企业的每股收益也没有与销售收入成同增现象，且变动并不稳定，有的年份增加而有的年份降低。2007年伊利 股份年报公布亏损1.47亿，每股收益-0.22元。其主要的原因是伊利新推出的“股权激励方案”，扣除股权激励的5.54亿。真实盈利4.07亿，每股收益0.62元，与上一年的每股收益0.66元基本持平。从2006年的每股收益来看，主要是因为：2006年第一次临时股东大会暨相关股东会议通过的股权分置改革方案，公司实施10送3.2的公积金转增股本方案，方案实施后，公司总股本由391,264,998增到了516,469,784股，从而摊薄了每股收益。03和04年每股收益较低，原因是净资产收益率较低。 成本、费用分析：

伊利股份的成本费用如上图所示，营业费用占主营业务收入的比例较大，但自2003年至2007年以来营业费用有下降趋势，这说明企业已经开始控制营业费用的开支了，进一步分析营业费用的可得出营业费用的增长主要是广告费用的大

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幅增长，因此伊利股份有必要对广告费用的支出与销售收入的增长比例以及与利润率的关系作进一步的研究，以确定最佳广告的支出。

3.3 伊利股份资产营运能力分析

表3 资产运营指标

年份 应收账款周转率 存货周转率 流动资产周转率 固定资产周转率 总资产周转率 2007 70.64 8.85 4.83 4.39 2.19 2006 64.77 10.06 5.02 5.29 2.52 2005 80.23 11.11 4.20 5.70 2.63 2004 65.26 8.98 3.38 4.97 1.97 2003 58.18 8.27 3.19 4.49 1.82 如下图所示，伊利股份的应收账款周转率基本上是逐年增涨的，这对于近年来销售收入逐年增涨的伊利来说实属不易。这说明公司的应收账款管理十分有效。同时存货周转率也在逐年增涨，说明企业的存货流动充分，周转天数在缩短。流动资产周率和固定资产周转率、总资产周转率基本都处于增涨的趋势，但是2007年三者较上年都有所降低，这主要是因为伊利这几年规模的扩大、生产基地的构建所导致的资产增加。

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3.4 偿债能力分析 3.4.1 长期偿债能力分析

从公司长期偿债能力指标来看，其负债较高，原因是近几年公司正处于高速增长时期，只依赖留存收益已经不能满足企业高速增长的需要，只好通过举债，从而使得资产负债率上升较快。企业应同时提高净资产收益率。

3.4.2 短期偿债能力分析

从短期偿债能力来看，近几年比率逐年下降，2006年流动比率低于理想值0.84主要是公司的行业特征所导致的——存货占流动资产比率较低，除此之外，企业近几年由于规模的扩大，借入债务，从而使得流动负债增加，导致流动比率低于正常值。但2007年在合理的运营下伊利的流动比率重又达到0.91。

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2007年伊利的速动比率又2006年的0.47增涨到0.57，超过行业平均值0.5，这说明伊利2007年的投资规模更为合理，投资活动的现金净流量也比2006年的负16亿少了2亿多。企业的现金流量增加，从而使速动比率达到了正常值。

3.5 增长能力分析

从成长能力指标可以看出伊利公司2003年至2006年一直保持着高速增长，乳品业的行业增长率为20%，而伊利在2006年之前一直是以行业平均增长率2倍的速度在增长。然而在2007年，由于伊利实行新的股权激励计划，导致该公司2007年度净利润出现亏损。

2007年，公司全年实现主营收入192.08亿元，同比增长17.56%，剔除股票期权会计处理对净利润的影响数后的净利润为4.39亿元，同比增长27.46%。由于期权费用计提，并表后公司净利润为-9895.66万元，每股收益-0.22元，所以实质上，伊利的增长趋势基本符合市场的预期。

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3.6 综合分析——杜邦分析法

运用杜邦分析法，对伊利的盈利能力做全面分析，如下图所示。伊利的净资产收益率自2003年来，一直处于上升的趋势，只是2007年因为股权激励政策的实施而使得当年的利润出现亏损，所以净资产收益率比上年下降了15.93%。而权益乘数也随着近几年生产规模的扩大、负债增多，而达到较高的水平。这也说明企业在经营规模的扩大同时，其控制债务风险的能力没有跟上。

进一步分析，资产净利率的下降，是由于销售净利率的下降造成的。而销售净利率的下滑，主要原因是成本费用特别是营业费用增长过快。与此同时总资产周转率却在相对稳定的增长，这在一定程度上弥补了资产净利率所带来的损失。

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净资产收益率 2007年 -0.49% 2006年 13.20% 2005年 12.92% 2004年 11.57% 2003年 10.23% 资产净利率 2007年 -0.19% 2006年 5.31% 2005年 6.31% 2004年 5.39% 2003年 5.77% 权益乘数 2007年 2.56 2006年 2.88 2005年 2.40 2004年 2.35 2003年 2.06 销售净利率 2007年 -0.08% 2006年 2.27% 2005年 2.78% 2004年 2.74% 2003年 3.17% 总资产周转率 2007年 2.21 2006年 2.52 2005年 2.63 2004年 1.97 2003年 1.82 4 伊利股份投资价值评估——市盈率估值模型

市盈率法（价格/收益比例法）是借助相似公司的价格/收益比率（P/E），用被评估公司的预期收益来估计其权益资本的市场价值，即P=E1·[P/E]。 2008年中国奶制品行业预计市盈率（行业均值）为39.96，香港食品饮料行业的市盈率为21，而美国饮料制造业和食品行业的市盈率均为18，为本论文中取三者的均值26.32。2008年伊利的每股收益为0.6636元，则：

P=0.6636·26.32=17.46元。

当前伊利股份的市场价格在22元左右，所以伊利股份的市场价格被高估了，在对伊利股份进行投资决策时，应给与一定的关注。也因此可见，伊利股份存在一定的投资风险，伊利股份的风险因素我认为主要存在以下几个方面：

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第一，价格战和成本上升导致毛利率下降

2007年中国乃至国际上的奶制品价格都大幅上涨，奶价上涨导致原奶收购成本压力增大，同时面对中国乳业市场激烈的价格战，遭遇白糖、玉米饲料等生产资料上涨的带来的成本冲击，多重压力导致伊利股份毛利率明显下降。除奶粉的毛利率略有上升外，其余产品的毛利率均有不同程度下降。激烈的价格战和不断增长的原材料成本必然导致产成品的利润率下滑，对伊利股份的利润稳定增长构成了一定的威胁。

第二，所得税增加对净利润影响较大

伊利股份为国家重点农业产业化龙头企业，按相关规定，内蒙古区政府从2001年起，陆续给予免征奶类初加工产品的企业所得税的优惠政策，优惠政策到2004年12月31日已经截止。由于奶粉等税率高的产品的利润总额增加，公司2004年交纳所得税大幅增加，所得税总计为1.22亿元，比2003年增长72.8%；高于18.8%的利润总额增长幅度。纳税金额的提高使得公司全年的所得税比率由2003年的22.12%，增加到32.16%。目前公司还没有提交给予免征2005年企业所得税优惠政策的申请，因此公司存在税率提高的可能。 第三，股权激励计划

2007年伊利实施股权激励计划，但依据会计准则相关规定，计算权益工具当期应确认成本费用，从而导致该公司2007年度净利润出现亏损。事实上，股票期权的出发点是通过把公司管理层和公司捆绑在一起，从而使得公司经营业绩得到实实在在的提高，保证公司的持续健康发展。股权激励是上市公司未来发展的一个方向，但适宜在企业完善治理之后再推出。如果股权激励计划在上市公司经营体制转换不完善的情况下实行，否则被部分人利用，通过操纵股价实现个人利益最大化，则有可能造成股价暴涨暴跌现象，这对投资者来说是一种危害。 第四，产品质量风险

消费者成熟度提高，逐渐由对量的需求转向对质的需求。消费者的食品安全意识不断增强，对质量问题更加敏感，对乳制品品质提出了更高需求。这就需要企业在质量管理、提高服务等方面投入大量的精力和资源。

5 结 论

随着中国证券市场的投资理念逐步走向理性和成熟，证券市场向基本面回归

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已成为一种必然的发展趋势。宏观经济环境的稳定、企业经营管理的积极有效，都将有助于提高我国证券市场的投资价值预期和市场的吸引力。为了更好的制定投资决策，投资价值分析在如今的证券市场已成为一种有效的决策工具。 乳品行业在中国属于高增长的行业，正处于行业生命周期的成长期，且近几年来国家对农牧产业给予了越来越多的重视和扶持。在这样的宏观经济环境下，伊利无疑占据着“天时、地利、人和”等优势。天然的牧场、悠久的牛羊饲养历史、高科技的奶源基地这都是伊利独一无二的竞争优势。

通过行业竞争性分析我们还了解到，虽然乳品行业的竞争非常激烈，但伊利股份公司在行业中的综合优势很明显。通过对伊利公司主要指标的分析我们知道，伊利公司的基本面良好、获利能力较强、经营效率逐年提高，公司具有较强的股利支付能力。

伊利作为我国乳制品行业的代表，有着较强的竞争力。2003年至2006年，伊利的利润一直保持着较高的增长率，只是2007年由于伊利股份公司实行了股权激励计划等原因，导致当年的利润被换算为负数，但其实质上的竞争能力并没有太大改变。

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