泸州老窖股份有限公司股票投资分析报告

泸州老窖股份有限公司证券投资分析报告

1 公司概况

1.1 证券名称及代码 泸州老窖（000568） 1.2 经营范围

泸州老窖系列酒的生产、销售（凭许可证及其有效期经营）；进出口经营业务；技术推广服务；发酵制品生产及销售；销售：汽车配件、建材及化工原料（以上经营项目不含法律、法规和国务院决定的前置审批和许可项目）。

1.3 主营业务 经营和销售泸州老窖系列类酒 1.4 历史沿革

泸州老窖股份有限公司前身为泸州老窖酒厂，始建于1950年3月，1993年9月20日经四川省经济体制改革委员会川体改(1993)105号文批准，由泸州老窖酒厂以其经营性资产独家发起以募集方式设立的股份有限公司。1993年10月25日经四川省人民政府川府函(1993)673 号文和中国证券监督管理委员会证监发审字(1993)108 号文批准公开发行股票，于1994 年5 月9 日在深交所挂牌交易。2005 年10月27日公司股东大会审议通过了《泸州老窖股份有限公司股权分置改革方案》，于2005年11月3日办妥股份变更登记手续。变更后公司股本总数未发生变化，仍为841，399，673.00股，其中，控股股东泸州市国有资产管理局持有的本公司国家股由585，280，800.00股下降到508，445，139.00股，占公司总股本的比例由69.56%下降到60.43%。2006年11月公司定向增发获得批准，总股本由841，399，673.00股增加到871，399，673.00股；泸州市国有资产管理局占公司总股本的比例由60.43%下降到58.35%。2007年2月27日控股股东泸州市国有资产管理局已累计售出本公司股票42，069，983股，至今还持有本公司股466，375，156 股，占公司总股本的53.52%，仍为本公司第一大股东。泸州时代酒业有限责任公司已由合资方四川福华集团实业有限公司承包，承包期为2004年4月8日－2011年4月7日，公司不再拥有对该公司的实际控制权。泸州滋补酒业有限责任公司已由合资方泸州土产果品经营站承包，承包期为2004年5月1日－2011年4月30日，公司不再拥有对该公司的实际控制权。

1.5 背景分析

泸州老窖源远流长，是中国浓香型白酒的发源地，以众多独特优势在中国酒业独树一帜，是唯一蝉联五届获得“中国名酒”的浓香型白酒。另外，公司资源丰富，拥有老窖池10086口，

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其中百年以上老窖池1619口。是中国几大名酒之一。

2 宏观经济分析

2.1 金融危机对白酒行业的影响

（1）金融危机对白酒行业带来的负面影响

白酒产业是传统优势产业之一，从2007年年初到2009年上半年，粮食价格一涨再涨，加上其他原材料如煤、电、油、包材用纸的疯涨，导致白酒行业整体生产成本也大幅度上升，行业企业都受到了极大的成本压力，所以才不断传来各品牌提价的消息，以冲抵成本上升的压力。金融危机发生后，随着经济活跃度和信心指数的降低，企业间的商务往来趋减，居民收入增长下降，消费支出趋于谨慎，对行业的负面影响也逐步体现出来：一是消费预期快速减弱，白酒行业出现了2003年以来的首次“需求不振”；二是增长趋势逐步放缓；三是产品销量大幅下降。自去年四季度以来，各名酒企业的系列产品均有较大幅度销售滑坡，国窖 1573、五粮液等高端名白酒销量在北京、上海等重点区域分别下降了 10%—30%不等；四是名酒价格显现回落，白酒高端产品在各地酒类批发市场价格总体下降了10%左右；五是经销商信心明显受挫；六是对外贸易难度骤增。

（2）金融危机给白酒行业带来的机遇

金融危机虽给我市白酒业带来较大不利影响，但从全行业发展看，同时也给优势企业带来了新的契机。在企业整合资源、扩大生产经营规模，吸纳外来资本、引进战略伙伴，调整产品结构、扩大市场份额等方面，都是一次良好的机遇。因此，应该充分看到危机中蕴含的积极因素。

第一，从消费层面看，高端白酒虽然受经济低迷和投资信心下降等诸多因素影响，销售业绩或下降，或一改连续的高速增长而陷入平稳增长，但强势品牌的中高端产品如借此机会调整营销策略，将会由此获得更大的发展空间；同时，受国家拉动内需、刺激消费政策和传统消费习惯的影响中低端白酒的消费不会受太大的影响。

第二，从成本层面看，由于生产材料和能源价格的下跌，白酒的综合生产成本将逐步下降，可以抵消部分白酒企业降价竞争带来的对盈利的冲击。

第三，从竞争层面看，一线和二线白酒品牌的分化将在这一过程中逐步固化，除泸州老窖以外，没有品牌基础和竞争力的白酒企业和品牌将逐步迈入二线梯队；而未来两三年内，一线品牌的格局很有可能形成新的调整和排名，对处于上升期的泸州老窖孕育着更大的机遇。

第四，从资本层面看，由于泸州老窖的出色业绩和增长潜力，曾得到资本市场的一致公认，

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在未来企业的增长和扩张需要中，将具备融资优势。

虽然受到金融危机的影响，但总体来看，目前，我国宏观经济形势大体向好。

2.2 宏观经济对白酒行业产生的影响

（1）催生高端白酒 领跑名酒涨价

经济发展，收入提高，带动了消费结构的升级。而消费结构的升级刺激了高端白酒的市场需求，直接催生了水井坊、国窖1573等高端新品以及五粮液、茅台、古井贡等品牌的年份酒乃至其它一大批高端白酒。宏观经济增长是消费档次提高的基础，而消费档次的提高同时又是传统高端酒不断涨价的核心因素之一。

近5年来，传统高端白酒“涨”声不断。52度普通装五粮液目前已涨到700多元/瓶，53度飞天茅台的终端售价更是突破了千元大关。此外，剑南春、泸州老窖、汾酒、洋河蓝色经典等，都在不断实施涨价策略。一线名酒频繁涨价腾出的价格区间又催生了大批新兴高端版权中国酒业新闻网白酒，带动着白酒主流消费价格带的不断上移，从而提升高端白酒品牌的溢价能力和企业的整体赢利能力。客观地说，这些品牌的涨价固然有企业经营战略上的考虑，但消费档次的提高无疑对其涨价起了决定性的市场支撑作用。可以预见，随着消费水平的不断提升，名酒及二线名酒的涨价“竞赛”肯定会继续，从而为优势白酒品牌提供更大的赢利空间。

（2）重新定义白酒档次

消费结构升级除了催生一批新兴高端白酒以外，对传统白酒的档次也在重新定义。比如几年前传统的中高档白酒价格基数一般在100元左右，而其现在不仅早已突破百元大关，发达地区甚至超过200元、300元。以江苏市场为例，几年前以口子窖为代表的徽酒军团在江苏一直主打80元-100元的产品，并在这个价位几乎形成垄断，一度给江苏地产名酒带来巨大压力。而以洋河蓝色经典、国缘、双沟珍宝坊等为代表的苏酒军团则另辟蹊径，根据消费需求的变化在价格定位上与徽酒拉开档次，主打140元-200多元的产品，在高空对徽酒实施覆盖性打压，取得了巨大成功。这其中固然有苏酒营销战术和资源实力的原因，但江苏经济持续高速发展带动市场消费能力的提升无疑是苏酒取得成功的最基本支撑。

（3）政策层面从“限制”到“扶优限劣”

白酒行业进入快速发展时期，还有一个因素不能忽略，那就是国家产业政策出现的积极变化。分析白酒行业近5年来的发展轨迹可以看到，除白酒行业自身具有的周期性因素外，国家产业政策的调整对行业发展的影响很大。

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“九五”期间，白酒行业取得了超速的发展，也出现了一定的混乱状态。在这种情况下，国家通过政策手段对行业进行了规范，很多人将当时的白酒行业政策形容为“限制”政策。为此，白酒行业进行了重新洗牌。“十一五”期间，从2005年开始，国家通过一系列的政策措施对行业的发展进行调整引导。

首先，行业标准、规范的颁布实行，提升了行业的进入门槛。《纯粮固态发酵白酒行业规范》的实施，在一定程度上减少了市场上纯粮固态发酵白酒和新工艺白酒混杂的现象，推广纯粮酿造白酒，对白酒企业的规范经营和消费者的理性消费有助推作用。《酒类流通管理办法》的出台，标志着包括批发、零售、储运等经营活动在内的酒类流通活动向法制化迈进，促进酒类市场健康有序发展。

其次，白酒税收政策出现转向。一直以来，白酒行业承担税负过重，造成产品结构和经济效益增长比例失调。2006年4月，税收政策出现重大利好，薯类白酒15%和粮食白酒25%的从价税率合并为20%,税收政策开始向优质白酒倾斜。2008年，新的企业所得税规定开始实施，内外资税率合并为25%,对白酒企业特别是名优酒企业也是利好之一。2008年5月，白酒行业消费税金和附加占主营业务收入的比重为7%,较上年同期下降0.95个百分点，而2002年11月时最高点达12.51%.

最后，白酒质量认证体系的形成符合人们对食品安全问题关注升温的大趋势，对规范白酒市场，引导白酒市场有序、公平竞争，提高酒类产品的安全水平，促进白酒产品扩大出口等都有积极的影响。

以上的一系列政策明确地传达了国家对白酒行业政策的调整方向：一是规范行业秩序，二是鼓励大中型名优酒企业的发展。政策导向的转变为白酒行业未来的健康快速发展奠定了良好的基础。

总之，不管是宏观经济形势还是国家政策，以及其它诸多大环境因素，都对白酒消费和产业发展产生着积极而深远的影响，而这种影响又必将对白酒企业的运营模式及增长方式的转变产生推动作用。

3 公司所属行业分析

3.1 白酒行业发展现状分析

（1）产业政策

由于酒类产品的特殊性和酿酒行业是耗粮大户等原因，酿酒行业从整体上讲是国家限制发展的产业，限制的重点是白酒，特别是烈性白酒。国家政策取向是“低度，优质，多品种，低

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消耗”。今后白酒行业的发展思路是：限制高度酒、高耗粮及无序的生产，整顿流通程序，发展优质、低度、低耗粮白酒和有序的生产流通。重点发展名优白酒，降度白酒，大力提高低度白酒。

（2）行业特点

白酒生产属劳动密集型产业，四万多个企业解决了2000万人的就业问题。白酒是农副产品深度加工的产物，是高附加值的体现。每年我国酒类的直接税收超过 100 亿元，为国家发展积累了巨额资金，白酒业成为不少地区的财政支柱产业。

（3）技术进步

白酒的传统作坊式工艺劳动强度大、效率低，产品质量不稳定，经济效益差，特别是对粮食消耗巨大，是白酒行业成为国家限制发展行业的一个最重要的原因。目前各种新技术、新工艺得到了推广，使得现在酿酒工艺在效率、成本、质量、产量各方面都得到较大的提高。

（4）市场结构分析

我国经济转向新的消费时期，白酒在人民生活中的重要性下降，酒文化成为精神的象征。在这种情况下，满足低收入阶层生活需要的低档白酒的消费量开始下降，而高档白酒成为商务交往的重要载体，消费量逐渐上升。高端白酒依靠特殊的文化底蕴和质量取胜，中国白酒将依靠其品牌和质量走向世界。

（5）市场特性分析

长期以来，受行业传统属性和体制的制约，资本在白酒行业扮演的角色一直很弱。但随着产业竞争层次提升，其他行业竞争加剧，越来越多的资本会进入白酒行业。资本进入酒业，要么因为资本获得资源共享的溢价优势，要么增加差异化的竞争优势，要么强化低成本的优势。就目前白酒行业的实践看，短期的资本投入，核心机会表现于品牌溢价的挖掘和渠道集约化的共享；从长期看，基于名酒名牌战略的产业布局更有价值。在利润摊薄，中低档产品竞争更加激烈的情况下，近年来，许多白酒企业将高档白酒作为了新的利润增长点。在中低档酒领域已有较高知名度的大型白酒集团开始调整产品结构，向中高档市场进军。于是，市场上出现了“水井坊”、“国窖·1573”、“舍得酒”等高端或超高端产品，原有的五粮液、茅台、剑南春三强垄断高端市场的格局被打破。但是，市场上也出现了部分仅依靠广告宣传或产品包装来吸引消费者的白酒“新贵”，它们价不符实，导致了高端白酒市场的无序竞争，直接影响高端白酒市场的发展。白酒品牌化不仅表现在高端市场，中低端产品的品牌化发展速度也在加快。金六福品牌运作的成功给其他中低档白酒企业带来了启发。部分新兴中低端白酒企业，在积极探索基于

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地域文化为代表的低端品牌化途径。注重品牌建设是白酒企业保持持续发展的必要途径。

3.2 市场规模与潜力分析

中国酿酒工业协会统计资料显示：我国酿酒工业利润总额从2004年104.08亿元提高到2009年的360.26亿元，5年增长246.14%。其中，2004年，白酒业利润总额为58.66亿元，2009年白酒业利润总额则达到234.89亿元，增长超过300%，占酒类行业的65%。白酒业5年来收入和利润的复合增长率领先整个酒类行业：销售收入复合增长率为33.47%，领先行业的25.09%；利润总额复合增长率为46.67%，领先行业的36.26%。

近5年来白酒行业的高效成长，是在我国宏观经济高速发展的大背景下，广大白酒企业特别是名优酒企业抓住消费升级机遇，不断创新，调整产品结构，转变增长方式，提高赢利能力实现的。首先，宏观经济增长带动消费升级，启动了白酒消费的大盘；其次，白酒企业通过采取一系列措施提升了核心竞争力，老名酒焕发了新生机，区域强势品牌群雄并起，这是行业快速发展的内在原因；再者，白酒是较早从计划经济向市场经济过渡的行业，通过充分竞争，淘汰落后产能，产业结构得到了优化；第四，国家“扶优限劣”的产业政策因素为白酒行业长期稳定发展奠定了基础。

2010年上半年，全国白酒总产量约400万千升，同比增长23.10%；累计销售收入约1200亿元，同比增长41.96%；累计实现利润约180亿元，同比增长45.18%。销售收入和利润增速均创10年来新高，成长性和稳定性继续领先整个酒类行业。可以预测，到 2011年中国白酒市场 (包括烈性洋酒)将达到 2000亿元的销售规模。预计到2010年中国高档白酒 850亿元的市场规模。根据我国消费增长趋势，2009-2011年我国白酒行业销售收入将保持12%的平均增速，行业利润将保持25%左右的平均增速，白酒行业景气继续高位运行。在通胀的大环境下，白酒行业持续表现出收入增长大于产量增长，利润增长大于收入增长的良好发展势头。

从某种意义上说，传承千年的白酒业近5年来的快速、高效发展，完成了自身的产业升级。

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3.3 行业所处生命周期分析

产品的生命周期是指产品的市场寿命，即产品从诞生、成长到成熟，最终走向衰亡的过程。新产品经过研究、开发、试销进入市场就开始进入了它的生命周期：产品退出市场，标志着其生命周期的结束。随着时间的推移，产品依次进入生命周期的各个阶段。产品在市场上的销售及获利惰况呈现出一定的变化规律。因此，认真研究产品的生命周期，用产品的生命周期理论指导营销工作，具有非常重要的意义。

白酒作为一类产品，其生命周期较长。受中国上千年酒文化的影响甚至可以说白酒的生命周期可能无限延续。中国白酒业经由 20世纪 80—90年代的大发展及过度竞争，应该说现在处于生命成熟期的中后期，表现为市场需求趋向饱和，稳中有降，潜在顾客越来越少，竞争逐渐加剧，产品价格走低。促销费用增加，整个白酒业的销售额及行业利润率都在缓慢下降。

众多的白酒品牌，其产品生命周期也不尽相同。像茅台、五粮液、洋河等名酒品牌的生命周期较长，也比较规则。目前这类名酒品牌多处于快速成长期或成熟期。其它一些二流酒、地方酒品牌有极少数处于成长期、成熟期，但绝大部分处于成熟期与衰退期间。白酒企业以每年 10%的速度递减，更说明白酒品牌多处于衰退期。

再从单一的白酒企业来看，其各个具体产品的生命周期则千差万别。有的产品顺利走完产品生命周期的四个阶段，且各个阶段的特征明显；有的产品，一进入市场就快速成长。迅速越过导入期；有的产品则可能越过成长期直接进入成熟期；有的产品进入成熟期后再进入第二个快速成长期。更有许多产品根本就没有进入市场或没走完成长期就夭折了。

白酒产品生命周期的四个阶段可以划分为导入期、成长期、成熟期和衰退期。白酒产品生命周期不同阶段的市场特征

导人期：产品未得到社会公众的了解和认同，销售额小且增长缓慢，制造成本和销售费用高，销售利润极低，甚至亏损，竞争对手较少，未有激烈的竞争。

成长期：产品为用户和消费者所了解，市场规模扩大。销售额迅速上升，产品成本逐步降低，平均促销费用有所下降，销售利润迅速上升并达到最大，竞争对手急增，竞争加剧。

成熟期：产品销售增长缓慢并趋干稳定，销售利润开始缓慢下降，市场竞争异常激烈，各种品牌的同类产品不断出现产品特色逐渐消失。

衰退期：产品销售急剧下降，利润水平很低，竞争对手大量退出，竞争激烈程度弱化。 产品的生命周期理论，要求白酒企业对各种产品的市场表现进行分析研究，正确判断其在生命周期中的位置，淘汰老产品，开发新产品，使新老产品的交替形成一个合理的梯队结构。

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也就是说，当一种产品处于成熟期时，同时有另外两种产品分别处于成长期和导入期；当第一种产品进入衰退期时，原处于成长期的产品应能进入成熟期，原处于导入期的产品应进入成长期：此外，再有一种产品进入导入期。只有这种合理的产品梯队，才能确保企业的产品不断层，为企业在市场竞争中立于不败之地奠定坚实的基础。

白酒企业的新产品如雨后春笋，层出不穷。导致产品的梯队结构混乱，比例失衡，严重影响企业的生产经营，因此说白酒企业都有必要调整产品的生命周期结构。一般说来，两头低，中间高的产品梯队是合理的，即代表企业发展后劲的处于成长期的和代表企业盈余水平的处于成熟期的产品占大头，而代表企业发展方向的处于导入期的产品和代表即将退出的劣势产品所占比例较小。

今后一段时期，白酒行业将出现高效增长，主要原因有以下几个方面： （1）体制创新为企业注入新活力

白酒行业虽然较早由计划经济迈入市场经济，但绝大多数企业都属于老国企，缺乏市场化运作的先进理念和策略，企业管理水平低，经营粗放，市场应变能力弱，导致企业核心竞争能力低。1999年-2004年发展低谷期的到来，加速了白酒行业的整合。2005年以来，大批白酒企业通过改制重组，引进市场化的激励和约束机制，企业结构日趋现代化，以国营为主的单一所有制形式发生了很大变化，形成了中外合资、股份制、国有民营、民营等多种所有制并存的经济格局，重新焕发了活力，彰显了体制因素在白酒企业发展中的积极作用。

（2）定位清晰 品牌建设成果斐然

一个成功的公司必然有清晰的战略定位和全面的战略规划，统合公司的目标和政策。在这样一个战略下，企业才能集中资源实现特定的目标，并形成企业的核心竞争优势，取得持续发展。快速发展的白酒企业无不有着明确的战略目标定位，例如，泸州老窖的“双品牌战略”。在白酒中低端产品日益同质化，消费群体开始向高端品牌集中的同时，诸多白酒企业抓住机遇，致力于产品结构的调整、优化，推出主打产品，抢占高端市场战略支点。

白酒企业着力推进品牌建设，无论是五粮液、茅台等在世界上具有影响力的品牌价值，还是在国内范围具有影响力的品牌数量，都在大幅增长。根据世界品牌实验室对中国品牌的评选结果，2009年中国500最具价值品牌中白酒品牌已达16个，品牌价值合计1364亿元。

消费者对白酒的品牌认知法则中非常关键的一条是：产品品牌和企业品牌的分离和关联，如果企业品牌在消费者心目中的认知出了问题，产品品牌将如强弩之末增长乏力。泸州老窖通过国窖1573提升企业品牌位势，企业又通过买断品牌有秩序地开发释放了企业品牌的势能。

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（3）资本整合：产业集中度加快 规模效益凸显

经济规律告诉我们，资本总是流向高利润或成长空间大的市场和产业。

近5年来，白酒行业的高成长性、二线品牌的群雄并起、中价位白酒市场创造的扩容空间使业内、跨行业、国际资本纷纷涌入，白酒业资本事件的密度、资本整合的数额以及对于行业的影响程度，都明显增强。这是在我国宏观经济高速发展的大背景下，白酒产业步入新阶段后发展的必然，是白酒企业自身发展的内在需求；同时我国发展壮大的资本市场为其提供了有力的客观支持。

资本对优势白酒企业的发展壮大、行业经营秩序的改善、以及企业管理效率提高和技术进步都起到了巨大推动作用。资本运作方法系统改变了酒业的商业链条，如泸州老窖从2006年开始，通过向经销商定向增发股权的形式，使双方从昔日单纯的厂商买卖关系转变为更紧密的资本利益纽带关系，从而固化销售渠道，获得企业持续的竞争优势；资本神奇的力量还使一大批白酒品牌起死回生。

（4）科技创新能力提升 白酒香型品类丰富

近年来，大型白酒类生产企业依靠自身经济实力和科研基础，深入开展科学技术研究。对自身产品酿造技术、微生物技术、勾兑技术、分析技术、风格特点、健康因子、质量控制等领域进行了全面系统的研究，形成了自己的理论体系、技术规范、质量标准，提高了产品的质量信誉，在行业里和消费者心目中树立了非常鲜明的质量形象，在市场竞争中处于有利地位，同时推动了全行业产品质量的提高。截至2009年底，酿酒行业拥有国家级企业技术中心11个，五年来增加近50%。这些国家级企业技术中心为促进行业技术创新体系建设，提高企业核心竞争力发挥了重要作用。同时，通过科研交流和科技成果转化，也带动了全行业的技术进步和创新。

随着人民群众消费水平的提高，消费者对白酒的个性化需求愈来愈强烈，白酒产品品类的多样化是必然趋势。许多白酒企业在主体香型不变的前提下通过科技创新，开发融传统酿造工艺与现代生物技术于一体的新型白酒，如 “柔和型”、“绵柔型”、“醇和型”、“优雅型”、“淡雅型”、“馥郁型”、“浓酱兼香型”等具有个性风格的白酒，愈来愈受到消费者的喜爱。这些新型白酒既使企业具备了新的产品竞争优势，也丰富了白酒家族的品类，满足了消费市场的个性化需求，给行业带来新的经济增长点。

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（5）坚持走新型工业化道路发展循环经济

白酒新型工业化不是局限于某一生产环节的改造，而是一项包括构建权威的信息化体系、科学处理传统酿酒技艺与现代工业技术的关系，以发展循环经济为导向，实现白酒产业与环境和谐、可持续发展的系统工程。

近5年来，白酒业坚持走新型工业化道路，围绕促进产业结构调整、转变增长方式、建设节约型社会、发展循环经济的科学发展目标，在节能、节水、清洁生产、质量安全、利废、减排等方面加大投入，不断更新和改善技术装备，加快淘汰落后产能，形成了以科技带动综合利用的良性循环运行机制。

表 2010年中国白酒行业排名前十名

排名 1 2 3 4 5 6 7 8 9 酒名 茅台国酒 五粮华冠 杏花汾香 泸州老窖 西凤朝阳 剑南春浓 董酒典藏 古井岁贡 古越龙山 企业名称 中国贵州茅台酒厂有限责任公司 五粮液集团有限公司 山西汾酒股份有限公司 泸州老窖集团有限责任公司 陕西省凤翔县西凤酒厂 四川剑南春集团有限责任公司 贵州遵义振业董酒（集团）有限公司 安徽古井贡酒股份有限公司 浙江古越龙山绍兴酒股份有限公司 福建省龙岩沉缸酿酒有限公司 10 二郎古蔺 总体来看，白酒行业面临国内啤酒、葡萄酒及国外洋酒双重压力，市场竞争非常激烈，整个白酒行业是既有贵州茅台、五粮液等巨头，泸州老窖与他们的差距还较大，也有快速成长的如洋河股份和郎酒等行业新星，因此，未来中国白酒行业是个多变的时代，各个白酒企业都希望在变革中争取自己的一席之地，市场竞争将会更激烈。

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4 公司财务分析

4.1 偿债能力分析

泸州老窖公司偿债能力指标汇总表 指标 短期偿债能力 长期偿债能力 流动比率 速动比率 现金比率 资产负债率 产权比率 有形净值 债务率 权益乘数 已获利息 倍数 2003 1.66 0.67 0.43 0.43 0.76 0.87 1.78 4 2004 1.76 0.51 0.32 0.38 0.62 0.71 1.64 4 2005 1.61 0.43 0.28 0.41 0.71 0.81 1.72 6 2006 2.01 0.91 0.64 0.35 0.55 0.60 1.55 47 2007 1.41 0.39 0.25 0.40 0.66 0.70 1.66 77 2008 1.58 0.80 0.44 0.31 0.46 0.50 1.46 750 2009 1.75 0.98 0.55 0.29 0.40 0.43 1.40 (8938) 从上表可以看出，短期偿债能力方面，公司的流动比率、速动比率以及现金比率相对较为稳定，在合理的范围内，并且从2007年开始有进一步向好的趋势；长期偿债能力方面，公司资产负债率、产权比率及有形净值债务率除2007年外，都呈现逐渐在下降趋势，并且维持在较低水平，较为稳妥。

4.2 盈利能力分析

泸州老窖公司盈利能力指标汇总表 指标 销售盈利分析 每股收益 每股净资产 销售毛利率 营业利润率 销售净利率 每股收益 每股净资产 净资产收益率（%） 2003 0.53 0.44 0.04 0.05 1.77 2.81 2004 0.54 0.46 0.04 0.05 1.82 2.96 2.91 2005 0.54 0.44 0.03 0.05 1.83 2006 0.56 0.48 0.18 0.39 2.52 2007 0.57 0.50 0.26 0.88 3.10 2008 0.66 0.59 0.33 0.91 2.49 2009 0.41 0.59 0.39 1.20 3.05 3.00 15.32 31.68 41.48 38.78 3.07 14.54 27.99 51.29 38.83 扣除非经常性损益（%） 3.07 由上表可以看出，公司销售毛利率、营业利润率都较为稳定，除2009年销售毛利率出现

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下降外，从2003年至今都实现了稳步增长；销售净利率从2006年开始出现了快速增长的趋势，到2009年已达到39%；每股收益也从2006年开始呈现大幅度增长，2009年达到每股收益1.2元；更能体现股东收益情况的每股净资产和净资产收益率表现良好，优势明显，即便是扣除非经常性损益后，2009年也达到了38.83%，这是一个非常高的指标。从上述可以看出公司现在盈利能力良好。

4.3 资产运营能力分析

泸州老窖公司资产营运能力指标汇总表

指标 总资产周转率 存货周转率 应收账款周转率 流动资产周转率 2003 0.46 0.66 2004 0.50 0.65 2005 0.56 0.64 2006 0.62 0.68 2007 0.74 1.02 2008 0.79 1.06 2009 0.79 2.16 9.63 17.10 36.30 52.52 0.75 0.83 0.92 0.90 55.11 82.28 148.41 1.19 1.51 1.58 从上表可以看到，公司的总资产周转率从2003年到2009年，呈现逐年上升的态势，表明公司的销售以力不断增强；存货周转率也不断提升，特别是2007年以后，而2009年比2008年快了一倍，表明公司的存货周转天数在快速下降，流动性不断增强，公司资产的变现能力不断提高；流动资产周转率也呈现稳步上升趋势，这相对节约了企业流动资产，扩大资产投入，增强了企业的盈利能力。

综上所述，泸州老窖公司总体财务指标较好，偿债能力、盈利能力及运营能力都表现出良好的发展态势，发展前景较好。

5 公司综合分析与评价

5.1 SWOT分析

◎优势：已建立现代企业制度；销售模式的创新；具有品牌核心资源，品牌形象良好；近年来公司效益良好；具有良好的内部成本控制能力和技术创新能力。

◎劣势：市场份额相对较小，市场纵深还不够；销售机构庞杂；市场管理难度大，窜货现象严重；由于产品的自身定位性质决定了宣传成本较大。

◎机遇：市场逐步规范，税制利好；消费的不可替代性；潜在消费市场巨大；加入WTO带来的巨大机遇；新兴消费人群的加入；白酒行业格局调整带来的机遇。

◎挑战：行业整体萎缩；替代品的兴起；洋酒大举进入我国市场；主要竞争对手实力强大，

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泸州老窖股份有限公司证券投资分析报告

后超之秀实力不凡。

作为国内一线名酒企业和浓香型白酒的代表，泸州老窖具有优秀管理层战略战术把握能力，泸州老窖具有明显的优势，拥有良好的前景。

5.2 综合分析

2010年1-9月,公司实现营业收入37.65亿元,同比增长17.26%,营业利润20.72亿元,同比增长29.19%,实现归属母公司净利润15.81亿元,同比增长25.90%。实现基本每股收益1.13元。其中第三季度,公司实现营业收入13.13亿元,同比增长30.46%；营业利润6.95亿元,同比增长36.20%；归属母公司净利润5.38亿元,同比增长33.32%；实现基本每股收益0.38元。白酒销售增速超市场预期原因是:(1)国窖1573增长迅速,中秋前提价经销商提前打款；(2)中低档酒增长迅速,三季度少数股东权益同比增加223%,博大营销公司利润大幅增加,低端酒增长迅速。同时,消费税从严征收使得公司返酒直接扣减销售收入,而在此情况下收入仍保持30%的增长,还是大幅超市场预期。

公司今后一段时期的主要看点有：

◎老窖特曲渠道修复,销量逐步回升。公司老窖特曲产品历史上的销量曾达到过11000吨,2009年回落到仅有5000吨。2009年3季度通过渠道修复,老窖特曲销售有较为明显回升,在中档酒市场快速增长的背景下,老窖特曲凭借其在全国的品牌力以及公司对渠道修复的努力,老窖特曲销售回升的趋势将持续,将于2011年下半年开始成为公司业绩新的增长点。

◎公司双品牌战略加码,两款新品推出。公司出于发展战略和发展时机的考虑,于2010年9月29日推出其双品牌战略的另一重要组成“泸州老窖年份特曲”,这款52°的浓香型高档年份酒全部采用封坛洞藏9年以上的基酒勾兑,其终端销售价格为698元/瓶。老窖年份特曲的推出,不仅能够丰富老窖特曲的产品线,提高特曲系列产品均价,提升产品形象;而且能够填补茅台五粮液等高档酒提价后留下的500-800元价格区间名酒的市场份额。成为未来公司业绩增长新的推动力。继年份特曲推出1月后,公司出于提升“国窖1573”品牌影响力的考虑,再推精品1573-“中国品味”,零售价1880元/瓶。这款酒将走奢侈品路线,将主要用来收藏。“中国品味”的推出,将使国窖1573在产能受限的情况下能够通过提高产品价格来促使业绩增长。

◎柒泉模式捆绑经销商利益,效果逐渐显现。公司以全新的柒泉销售模式将经销商和销售骨干的利益捆绑。这种销售方式主要有三方面的作用。一是能有效降低销售费用,提高营业利润。报告期内,公司销售费用同比大幅减少35.81%,正是由于销售费用的大幅减少才能使公司营业利润增速高于营业收入增速近12个百分点。二是能有效减少经销商未来对产品提价的阻

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碍,因为未来产品提价的利润将于经销商共享。三是能激发经销商积极性,促使销量增长。报告期内,公司三季度营业收入同比增长30.46%,远高于上半年11.23%的收入增速,其主要原因是经销商积极性提高,使旗下中高端产品老窖特曲的销售放量。预计随着柒泉模式的推进,未来公司销量和利润双增长的效果将更为显著。

另外，还要考虑的几个方面有：

◎公司采取的应对措施。公司正在进行战略的调整,包括企业风貌调整、管理分工调整、人力资源调整、市场运作调整等。

◎高中低档品牌的定位:“高强大”。“高”是说国窖1573的品牌高度要高,品质要高,形象要高,价格表现要高,“强”是泸州老窖特曲要强,“大”是说低端产品要大。

◎华西增资扩股的事,是出于公司专精于白酒主业的需要。华西证券增资扩股,集团公司去承担。泸州老窖股份公司应该全心全力的做白酒。未来股价催化剂。主要包括产品涨价、高档酒调整后重新走向量平价升,老窖特曲销售超预期。

总体来说，在取得好成绩的同时，也应该看到，2010年总的表现并没有比公司预想的要好。表现的差距主要体现在三个方面:从竞争层面看,营销模式和市场应变能力明显与郎酒和洋河有差距；从终端价格和渠道次序上看,跟五粮液也有很大的差距；从内部表现看,公司的执行力不太理想。

5.3 盈利预测

盈利预测与评级：公司规划2013年销售收入达到130亿。近期公司提出至2013年的目标,即到2013年,股份公司主营收入达到130亿(含税)。按此估算,2010-2013年销售收入复合增长率约为25%。预计公司2010-2012年的EPS为1.57元、2.05元和2.66元，看好公司未来几年的成长性。 技术分析

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