2022年电商行业分析报告

析报告

2022年1月

年电商行业分

目 录

一、2020年网购交易总额突破1万亿大关 .............................................. 3 二、B2C占比创新高，达30% ..................................................................... 5 三、电商集中度在加剧，强者愈强 ............................................................ 6 四、移动网购和移动支付的新发展 .......................................................... 10 五、对电商发展的一些新思考和新展望 ................................................. 12

一、2020年网购交易总额突破1万亿大关

过去十年，我国网络购物市场从无到有，经历了超高速的发展，2004 年，网络零售额仅有45 亿元，在短短10 年不到的时间中飞速上涨，2020 年突破1 万亿元大关，达到1 万3 千亿元左右，年均增长速度超过100%。

网络零售额占社会消费品零售总额的比重从2004 年的0.08%上涨到2020 年的6.2%。不过仍然低于英国（12%）、德国（9%）等发达市场。考虑到我国人口基数大、人口密度高等特点，网购仍有很大提升空间。

2020年3季度，网络零售额达到3202亿元，同比增长65%。2020年4季度，由于各大电商之间的竞争更加激烈化，积极抢占“双十一”“双十二”等重要促销节点，充分发挥节假日经济效应，网络零售额达到4239亿元，同比增长80%。其中，淘宝和天猫在双十一当天交易额高达191亿元，创下单日网购交易的新纪录，令整个零售市场瞠目结舌。不过我们判断，随着基数扩大以及网购消费理性化发展，网购零售额的增长速度将在3年内下降到30%左右，并将在这一水平保持较长时间。

二、B2C占比创新高，达30%

虽然网络购物交易额的总体增长速度有所放缓，从过去的100%以上下降至2020年的60%多，但是B2C依旧维持高位增长，不同模式之间体现出更加明显的分化。

2020 年，B2C交易额达到3873 亿元，增速达103.6%，远远快于C2C的54.2%的增速。

网购交易中，B2C的占比从2021 年底的7.8%上升到2020年的29.7%，三年内提升了近四倍！随着消费者网络购物习惯的成型，对价格的敏感度会逐渐降低，更加注重商品的质量及售后服务，B2C 的发展后劲更足、潜力更大，“B2C将是未来网购的主流发展模式”。其实，从淘宝这家中国电商最前沿、最敏锐的公司战略选择上，也可以看出这一点，作为C2C领域绝对老大的淘宝，近两年已经逐渐将战略资源和重点转向B2C模式的天猫（即淘宝商城，专门独立出来打造的B2C平台），可见其已经预判到未来网购市场的发展方向。

三、电商集中度在加剧，强者愈强

在B2C快速增长的过程中，主流电商的市场份额逐渐增加，市场集中度也在相应上升，CR10从2019年的94.5%进一步上升至2020 年的96.3%。具体来看，2020 与2019 年相比，排名前10 位的电商中，有8 家市场份额上升、1 家份额下降、1 家持平，体现出强者更强的趋势。

表1：B2C市场集中度在上升

其中，天猫、京东、苏宁易购、亚马逊等几大龙头B2C的市场份额均有所提升。

腾讯（QQ 商城）因为入主并购了易迅网，因而排名和市场份额迅速上升至第四位，国美电商整合了国美在线和库巴网，排名亦有所上升。此外，唯品会、一号店成为新晋TOP10，一家专注与奢侈品网购，一家以类似网上超市的日用品食品为特征，体现出垂直类电商的存在空间。

此处，为了方便读者，我们将之前对于“聚焦于四分市场的垂直类电商”以及“互联网巨头开拓的电商平台”这两类的分析摘录如下：

第四军团：聚焦于细分市场的垂直类电商，如专注包类的麦包包、专注服装的凡客、专注食品超市的1号店、专注男装的七匹狼网上商城、专注奢侈品的尚品网等。如前文所分析，垂直类电商的机会在于满足专业化的、细分市场的需求，其竞争策略应当聚焦于产品的差异

化、品牌化，以及服务的专业化、个性化，而不能单纯靠成本和低价。走低价路线、产品标准化程度较高、奉行成本领先战略的垂直类电商，在与规模制胜的大型综合类电商竞争时，也许最后免不了被淘汰或吞并的命运。找准细分市场、精准定位、并且突出差异化、个性化，才是垂直类电商制胜之道。

第五军团：这是不容忽视的另一种力量，腾讯、盛大、百度等互联网巨头企业开拓的电商平台。这类电商在“电”的方面极其强大，在互联网方面拥有巨大的技术储备和人才储备，拥有海量的互联网客户群体，在经验、资本等方面也有不少积累。与第二军团类似，互联网巨头做电商也具有协同效应。例如，在腾讯购物，不但可以优惠打折，它还可以送给你QQ 秀、红钻服务、甚至直接送你Q币；在盛大购物，它可以送你武器装备、游戏点卡；在百度购物，它可以送你文库的下载积分……这类电商对自身已有的客户群有很大吸引力，消费者不需要再重新注册账户就可以方便地购物，而且此类电商的客户对网站有感情基础，粘性和忠诚度较高。

更重要的是，“Q 币”对商家而言边际成本是极低的，他们具备生产虚拟货币的能力。因而，当包括纯电商在内的其他电商都在打价格战、牺牲自身毛利率的时候，第五军团拥有绝对另类的“杀手锏”。当然，这类电商也有明显的劣势，就是在 “商”的方面十分欠缺，无论对消费者行为、还是对品类组合等商业运营的各个方面都处在学习起步阶段，短期内难以打造有战斗力的电商“航母”。不过，经过长期的学习和积累，不排除诞生电商巨头的可能。

四、移动网购和移动支付的新发展

随着智能手机以及平板电脑大规模普及，移动网络用户数量急剧上升。随着移动互联网技术的飞速发展，移动网络购物也成为新兴的、快速发展的潮流时尚。根据中国电子商务研究中心的统计，在过去的2020年，移动电子商务用户规模约达25050万人，较2019年的15000 万人同比增长67%。预计到2021 年这个数据将增长到37250万人。2020 年中国移动购物市场交易规模达到550.4 亿，同比大幅增长380.3%。

从 2019Q1 到2020Q4 短短两年的时间内，移动网购的季度交易规模从10.6 亿元迅速上升至210.9 亿元，增长了20 倍。移动网购占网络购物整体的比重已经从0.7%上升至4.9%。移动网购市场单个季度的交易额已经超过一家大型零售企业全年的销售额，发展势头十分迅猛、不容小觑。

从增长势头上看，移动网购的增长速度连续8 个季度保持在300-500%的超高速增长水平上，远远快于网购整体增速。由此可见，移动网购无疑将是未来网购竞争所不容错失的又一片“蓝海”，谁把握住了这一新兴市场空间，谁就有可能成为下一阶段竞争中的优胜者。进一步说，谁若丧失了移动网购这一新的市场，也许目前的电商龙头也可能在下一阶段被淘汰。历史是不等人的，机遇只留给愿意去把握的人。

移动网购市场逐渐成为电商巨头角逐的新平台。目前，淘宝拔得

头筹，延续了其在网购世界的江湖龙头地位。京东、腾讯、凡客、亚马逊、当当、凡客等紧随其后，也在移动网购市场占据较高份额。而苏宁易购在这一方面稍显落后。不过，“目前移动网购只处于发展初期，各家规模尚且有限，且移动网购发展速度之快、市场空间之大可能超过所有人的想象。随着电商们逐渐意识到其中巨大的市场价值、并且投入更多资源，我们判断，移动网购市场将会在未来2-3年迎来一波大力度的、持续的爆发期。在移动网购方面的竞争态势，或将影响未来电商发展的整个版图和格局。”

五、对电商发展的一些新思考和新展望

首先，价格战不会再像2020 年那么激烈。恶性价格战告一段落。竞争的手段从单纯的价格走向更为优质的服务、更加齐全或者独特的产品组合、后台信息服务及物流配送系统等。

其次，发展模式上将会殊途同归——也就是大平台式发展。B2C 向第三方开放平台、自主销售与平台收费相融合逐渐成为一种趋势。天猫已经是大平台，阿里巴巴在不停地丰富整个电商供应链的各个环节，天猫也有足够的规模效应去支撑这种扩展。苏宁和京东自身规模有限，在一步一步的开放。其中苏宁处于两线作战状态，既要拉商户，又要拉客户。

其三，上游品牌供应商例如服装企业对介入电商是什么态度？品牌商未来具体打算采用哪种方式介入电商，这个很重要，将会影响未来电商企业之间的竞争态势。服装企业12 年在网购上尝到甜头，成功解决了库存清理问题，13 年可能会加大网上渗透力度。会采用各种方式进行渗透，新品在实体店，过季品在网上。

其四，主流电商将加大彼此之间差异化。例如苏宁，苏宁要打造“店商+电商+零售服务商”的云商，可能会更加强调自身在实体门店上的优势，那么线上与线下如何有机融合、并且发挥协同效应就是关键。京东更多是打造供应链系统，开放web、物流、信息系统、同时布局金融平台业务。而天猫也在做C2B、定制什么的，不停地在创新。

最后，2021 年不是终点。电商之间的竞争在13 年见不了分晓，至少再熬一年。2021年仍然是战略调整期。在这一年，垂直类电商扛不下去、被大平台兼并收购的事情会更加明显。VCPE 不再投钱的话，很多小的垂直类电商可能都会倒掉。平台类电商自身也在经历自身在前

台后台各方面的调整。

2022年乳制品行业

分析报告

目 录

1 行业壁垒高，护城河宽广 ....................................................................... 16

1.1 行业壁垒高，新进入者难以进入，中小企业将被淘汰 ............................... 16 1.2 行业护城河宽广，未受到国外竞品冲击 ........................................................... 17

2 行业供需不平衡，未来几年供给不足 ................................................. 17

2.1 供给不足，我国乳制品行业国内供给仍然存在缺口 .................................... 18

2.1.1 散户养殖退出严重，奶牛存栏量难有增长 ................................................................. 18 2.1.2奶牛养殖规模、单产水平仍然偏低，提升之路漫长 ................................................ 20

2.2 需求旺盛，我国乳制品行业存在一倍以上市场空间 .................................... 21

2.2.1 我国人均用奶量仍远低于亚洲其他国家及全球平均水平 ..................................... 22 2.2.2行业标准提升，民众对于乳制品信心有望逐步提高 ................................................ 23 2.2.3 新型城镇化政策将有望在未来五到十年内激活广阔的农村市场 ....................... 24

3 产品结构升级和行业竞争减弱将带来净利率提升 ............................ 26

3.1 产品结构升级将带来毛利率提升 ........................................................................ 26 3.2 行业竞争减弱将带来期间费用率下滑 ............................................................... 29

4 重点企业 ..................................................................................................... 31

4.1 伊利股份：乳制品行业龙头，长期投资价值凸显 ........................................ 31

4.1.1 布局全国优质奶源，从源头上解决质量及成本上升问题 ..................................... 31 4.1.2 液体乳有望实现快速增长，奶粉高毛利继续保持，共同推动利润增长 .......... 31

4.2 光明乳业：高端产品拐点放量，跨区域扩张值得期待 ............................... 32

4.2.1 高毛利产品莫斯利安2021年进入拐点放量期 ........................................................... 32 4.2.2 常温奶、酸奶、巴氏奶高端差异化效果显著 ............................................................ 32 4.2.3 跨区域扩张值得期待 .......................................................................................................... 33

1 行业壁垒高，护城河宽广

1.1 行业壁垒高，新进入者难以进入，中小企业将被淘汰

2017年7月16日，工业和信息化部与发改委联合发布《乳制品工业产业政策(2017年修订)》。这是自2016年三聚氰胺事件发生后，我国首次就乳业的发展规范等问题做出重大调整，修订后的《乳制品工业产业政策》大幅提高了乳业准入门槛。新政策最大的变化在于，新建乳制品项目可控奶源占比从30%提高至40%，大幅提高了奶业企业扩张成本。同时，还原奶彻底被禁。

2018年12月1日，工信部、发改委、质检总局联合下发了《关于在乳品行业开展项目（企业）审核清理工作的通知》，组织开展乳品行业项目（企业）审核清理工作。将对达不到规定要求的企业，依法撤销生产许可证。”2018版的《企业出产乳制品许可前提审查细则》与之前相比严格很多，不仅增添了很多常规审查项目，还要求婴幼儿配方乳粉出产企业须配备相应检测设备，对食物添加剂、三聚氰胺等64项指标进行自检。企业必需具备三聚氰胺检验项目相关的检验设备及能力，不得进行委托检验。

2020年初，在中国质检工作会议上，中国国家质检总局介绍，2019年中国质检系统全年吊销注销食品和工业产品企业生产许可证1.5万张，依法吊销注销乳制品企业生产许可证426家、淘汰了40.4%的企业。上述政策将导致很多中小企业被淘汰，有利于行业龙头扩张。

1.2 行业护城河宽广，未受到国外竞品冲击

相比于葡萄酒、啤酒等子行业遭遇到国外竞品的强烈竞争，乳制品行业并未受到国际巨头冲击。虽然近年来，雀巢、美赞臣等境外公司纷纷进入我国乳制品行业，但由于受到奶源的限制，境外公司的产品主要以奶粉为主，液态奶的生产和销售主要通过与国内企业设立合资公司的方式进行。到目前为止，我国液态奶终端市场仍是以国内龙头伊利、蒙牛、光明的产品为主导，国外产品占比极低。

2 行业供需不平衡，未来几年供给不足

由于成本增长速度过快，散户养殖不断退出，规模化养殖短期又难以快速推进，奶牛存栏量和单产短期内都难以得到快速提高，预计中短期内国内乳制品市场供给将维持偏紧局面；与此同时，国内乳制品需求正处于快速增长阶段，乳制品市场仍然具备巨大的想象空间，供需矛盾的客观存在使得我国乳制品企业有充分的施展空间。

2.1 供给不足，我国乳制品行业国内供给仍然存在缺口 2.1.1 散户养殖退出严重，奶牛存栏量难有增长

从原奶价格和乳制品价格近年来的增速对比来看，原奶价格的快速提升引致了乳制品价格的快速增长，乳制品涨价属于典型的成本驱动型，两者存在强烈的正相关关系。

无论是规模养殖还是农户散养，物质及服务费用（预计饲料费用占比为90%以上）占比都在75%以上，因此估计饲料成本占原奶生产总成本的70%以上，人工成本占比约为10%左右。因此，饲料价格波动将在很大程度上影响着奶牛养殖成本及原奶价格。由于上游农产品和饲料价格的长期趋势是随通货膨胀逐年上涨，因此原奶价格将始终存在较强的提升压力。

成本端刚性增长，但收购端价格上涨却难抵成本上升。以苏州物价局调查数据为例，2020年全市奶牛头均产奶量提升1.72%、头均主产品产值提升4.28%，但头均饲养总成本受饲料、服务费用以及人工成本的上升而大幅增加，同比增长15.99%。成本端的快速增长使得全市农户养殖头均净利润大幅下滑58.44%，收购端的价格上涨难以有效抵御成本上升，农户养殖积极性受挫严重。

此外，进口全脂奶粉的挤压影响逐渐显现。2020年，乳业生产的基础原料——全脂粉的国际价格持续走低，全年进口全脂奶粉到岸均价仅为23000元/吨，而国内乳企就地收取奶农牛奶加工成全脂奶粉的成本高达34000元/吨。巨大的差价使得乳品企业大规模缩减国内奶源采购规模，转向使用进口全脂粉。由于乳企减少收奶量，散养农户退出情况严重。

2.1.2奶牛养殖规模、单产水平仍然偏低，提升之路漫长

我国奶牛单产水平仅为美国一半左右，提高绝非一日之功。2018年，我国奶牛单产水平约为5.5吨，相比发达国家8-10吨的单产水平，差距仍然较大。我国奶牛单产水平较低直接原因是由于国内散养占比高，导致良种奶牛占比低（荷斯坦奶牛占比不足1/3）、技术水平和管理水平低下、养殖观念落后。

但规模化养殖的推进并不如想象中顺利，散养在未来相当长时间内都将占据主导地位。20世纪末21世纪初，我国乳品加工业快速发展，传统的散养和小规模家庭养殖模式越来越不适应行业发展需求，比例逐渐下降，而养殖小区、奶牛合作社和自有牧场为形式的规模牧场比例在逐渐提高。规模化养殖的推进对行业发展百利无一害，但一方面受制于国内草地退化严重、优质牧场缺失，另一方面受制于养殖成本快速增长，规模化养殖的效益并不如想象那么美好，两方面共同制约国内规模化养殖推进的过程并非一帆风顺，更不会一蹴而就。在未来相当长的时间内，散养和小规模家庭养殖的传统养殖模式仍将占主导地位。

一方面是散户退出情况严重、奶牛存栏量短期内难以提高，另一

方面是规模化养殖推进过程奶牛单产水平短期内难以快速提高，这两方面因素共同决定了在中短期内我国原奶供给市场将维持一定偏紧的状态，尤其是由于优质奶源匮乏，中高端乳制品市场供给更加吃紧。

美国农业部数据显示，2020年中国进口全脂和脱脂奶粉数量分别为36.5万吨和19.5万吨，合计56万吨；进口液态奶7.8万吨。以奶粉折合原奶的比例（1：8）进行还原，则我国2020年进口原奶量超过450万吨，占全国奶制品产品及消费量的10%以上。这充分说明，国内需求仍需部分进口进行满足。

2.2 需求旺盛，我国乳制品行业存在一倍以上市场空间

人均用奶量是除了行业收入之外乳制品行业中最具有代表性的衡量性指标。影响人均用奶量指标的因素主要包括人均收入、饮食习

惯、国家政策等。我们预计，未来国内乳制品消费市场仍具备数倍于现在的市场空间，原因主要有如下几点：

2.2.1 我国人均用奶量仍远低于亚洲其他国家及全球平均水平

我国乳制品行业发展较晚，虽然经历了多年快速扩张的发展阶段，十年间人均用奶量从人均不足1公斤快速提升至16公斤，但数据显示，2017年我国人均用奶量为14.47公斤，2018年为16.00公斤。但这一数据与世界平均水平、乃至与我国饮食习惯相似的亚洲周边国家如日韩等国相比都存在较大差距。如果仅是达到日韩平均水平，那我国乳制品行业整体规模有望至少翻番。

2017年，世界人均用奶量为105公斤，这一数字是我国的7倍左右。即便是与我国饮食习惯相似的日本、韩国等地，其乳制品的年人均消费量也明显高于我国。2017年，日本人均用奶量为63公斤，韩国44公斤，印度84公斤，都是我国水平的数倍以上。

即便是达到消费水平相对较低的韩国之水准，我国乳制品的市场

空间也将扩容接近两倍。这意味着，替代品不足、需求较为刚性的乳制品在我国仍有巨大的发展空间，行业的天花板还远未触及。

在2016年以前，我国人均用奶量增长较快，2015年增速达到22.01%。2016年，人均用奶量陡然下降，这是因为三聚氰胺这一突发事件带来的行业变动，这一突发因素正是行业增速过快带来的质量安全问题。但乳制品是存在刚性需求的，这使得人均用奶量从2017年开始恢复，2018年再次回到10%以上增速。综上所述，除去受三聚氰胺影响的2016年及2017年，我国人均用奶量增速均在10%以上。

2.2.2行业标准提升，民众对于乳制品信心有望逐步提高

未来，乳制品安全问题有望随着乳制品行业准入标准以及生产许可标准的大幅提高而得到缓解，而大部制改革中对于食品安全监管机构及职责的进一步整合和调整也将有利于乳制品安全问题的逐步解决。综上，我们认为，未来民众对于国内乳制品的信心有望得到逐步提高。

2.2.3 新型城镇化政策将有望在未来五到十年内激活广阔的农村市场

我们认为，中国下一个乳制品“黄金时代”的创造，主要将依赖于目前仍未得到挖掘的农村市场。但村市场需求的激发将主要依靠新执政周期（未来五到十年）中将贯穿始终的新型城镇化政策。

我们所理解的新型城镇化，将不再是新一轮的固定资产投资热潮、“造城运动”或简单的农民进城，而将是以人为本、创造新财富，是未来“扩大内需的最大潜力所在”（国家发改委主任张平语）。我们认为，新型城镇化政策的实施将促使未来国民收入再分配的天平逐渐向中小城市及广大农村倾斜。这一收入分配结构的变化将在未来五到十年里拉动乳制品行业实现再一次快速发展、重新创造新“黄金时代”最重要的推动力量。

2017 年，我国城镇居民人均乳及乳制品消费量（折合为原料奶）为22.15千克，而农村居民消费量仅为10.2千克，尚不足城镇居民消费水平的一半。考虑到城镇化水平，则可以估算出城镇和农村的乳制品消费总量之比约为2:1，即城镇约占全国消费总量的2/3，农村约占1/3。可见，目前国内乳制品的主要消费市场仍然在城镇。

目前农村已基本具备乳制品消费快速发展的经济基础和市场空间，未来有望成为并肩城镇的第二增长极。从农村居民家庭人均年纯收入指标来看，2020年这一指标为7917元，已超过乳制品行业大规模爆发前2002年城镇居民家庭人均年可支配收入的6860元。除此之外，我们还发现：2017年我国农村居民人均乳及乳制品消费量（10.2千克）基本上与2002年全国人均奶类消费量（10.07千克）相近。两个指标同时指向国内乳制品行业超高速爆发前夕时点，至少在一定程度上说明，如今我国农村地区已基本具备可供乳制品消费快速发展的经济基础和市场空间，未来有望成为并肩城镇的第二增长极。

新一届政府上台后，新型城镇化政策将会成为未来保障我国经济增长、调节城乡居民收入差距的重要政策之一。我们预计，高收入人群对乳制品的消费将保持相对稳定，而广大低收入人群会随着可支配收入的增加以及乳制品企业渠道的深入普及从而增加乳制品的消费。我们坚信，未来农村地区将是国内乳制品行业的新“蓝海”和新战场，其乳制品消费增速将持续高于城镇水平。

综合来看，我们认为行业正处于快速发展阶段，且人均用奶量与其他亚洲国家存在较大差距，结合国际水平、行业发展阶段及未来政策保障，我们预计未来几年，我国人均用奶量增速保持10%以上的复合增长率难度并不大，中远期来看，整体行业规模存在至少翻番的市场空间。

3 产品结构升级和行业竞争减弱将带来净利率提升 3.1 产品结构升级将带来毛利率提升

伴随常温奶的扩张，产品升级的最直观体现在产品包装的升级。2003年，液态奶塑料袋包装占比高达26.28%，而利乐包装（含利乐

枕和利乐砖）占比合计为35.46%；2017年，液态奶塑料袋包装占比下滑至11.40%，而利乐包装（含利乐枕和利乐砖）占比大幅升至54%，提升近20个百分点。

产品升级最核心内容在于高附加值产品占比不断提升，以适应不断增长的高端需求。赔本赚吆喝、增收不增利的营销思想已不适应现如今乳制品行业的竞争态势，产品结构升级将是今后乳制品企业经营的核心任务。

我们认为，近年来城镇人均乳制品消费量提升放缓，并非代表城镇乳制品消费已进入发展瓶颈期，而是由于乳制品行业之前爆出的各种质量问题，城镇中高收入人群对于乳制品消费由求“量”逐渐发展至求“质”，城镇乳制品消费格局正在发生一场结构化升级，对于中高端乳制品的消费需求爆发正在酝酿。在这场产品结构化升级浪潮中，谁能领导市场发展方向、紧跟消费需求、培养出更多的忠实消费者，谁就能在这场升级浪潮中受益。

以伊利为例，以金典有机奶、QQ星、营养舒化奶为代表的高端液态奶营收占比已提升至液态奶总收入的32%左右；而奶粉业务中，依靠“金领冠”及“金装”系列高端及次高端奶粉产品结构提升带

动，其毛利率也由2003年24.60%大幅提升至2020年上半年的44.15%，已大幅高于液态奶及冷饮业务毛利率。综合来看，伊利高附加值产品占比不断提升是公司营业收入及利润增长的重要推动力量。

而依靠产品结构升级而带来利润率提升的还有光明乳业。作为公司少有的可全国化布局的核心高端产品，莫斯利安的强劲增长有望由华东地区扩展至全国地区。此外，公司低温鲜奶中的优倍、常温奶中的优+以及畅优、健能等酸奶产品均有望成为销售额突破10亿的明星产品。与蒙牛、伊利的高端常温产品全国化带来的净利率提升在未来同样将在光明身上再现，产品高端化将帮助光明走出经营拐点。

因此，我们认为，产品升级将引领乳制品行业下一个发展浪潮，处于行业最顶端的龙头公司拥有强大的品牌影响力和优秀的营销、创新能力，将最有可能在这场结构化升级浪潮中扩大竞争优势，领跑市

场。

3.2 行业竞争减弱将带来期间费用率下滑

三聚氰胺事件爆发前行业快速发展的十年，是国内乳制品企业跑马圈地的黄金时代，因此，市场份额和营业收入规模的增长为第一要务。而由于抢占市场份额而引发的价格战以及期间费用难以控制，利润增长的速度跟不上营业收入的增长。

伊利、蒙牛2019年平分32.32%的市场份额。以区域性厂商起家的伊利和蒙牛，以“全渠道扩张+全产品线覆盖”的营销手段大规模进入全国市场，凭借强大的销售网络和创新的产品研发优势，在成功地引导了国内乳制品消费理念提升的同时，也牢牢占据了国内乳业市场份额的前两位，形成行业内双寡头格局。

2003-2006年（剔除2015年伊利净利润负值），伊利营业收入复合增速为27.37%，而营业利润复合增速仅为10.92%；2003-2015年，蒙牛营业收入复合增速为39.25%，而营业利润复合增速仅为28.75%。下图可见，2003-2015年伊利和蒙牛营业利润率一直处于明显的下滑状态，这与当时两方的价格战以及大规模营销导致的期间费用大增有直接关系。

2017年中粮入主蒙牛之后，蒙牛期间费用率下滑明显，显示出国企背景的中粮主导下的蒙牛经营风格由激进逐渐趋向稳健。这一转变客观上有利于缓解整个行业激烈的竞争态势，行业利润率有望得到一定提升。伴随蒙牛销售费用率和期间费用率的总体走低态势，伊利的销售费用率和期间费用率也呈现近似走势，尤其是销售费用率方面体现更为明显，蒙牛经营策略趋向稳健必将减小伊利甚至全行业的竞争压力。

4 重点企业

4.1 伊利股份：乳制品行业龙头，长期投资价值凸显 4.1.1 布局全国优质奶源，从源头上解决质量及成本上升问题

公司通过自建牧场、合建牧场、奶联社等方式发展奶源基地，已自建或合建牧场约800个，未来五年还将增加建设800个不同规模的牧场。就奶源分布而言，伊利近年来开始在中南部地区大兴养殖，完成了四川、湖北、安徽、江苏等中南部地区奶源布局规划，建成后形成全国均衡布局，为公司带来两大利好：1、能有利于减少北方奶运输到南方的物流成本；2、利于公司保质期较短产品实现全国快速铺货。

4.1.2 液体乳有望实现快速增长，奶粉高毛利继续保持，共同推动利润增长

液体乳尽管毛利偏低，但仍是公司营收和盈利的最主要来源。由于市场空间广阔、新型城镇化政策保障、产能扩能以及明星产品推动，液体奶业务未来三年有望实现25%的年复合增速速度。

奶粉是公司盈利能力最强的产品。由于奶粉附加值高，成本转嫁能力强，高毛利有望保持。而洋奶粉涨价、限购将缓解国产奶粉竞争压力未来3年伊利奶粉业务复合增速有望保持在15%左右。 4.2 光明乳业：高端产品拐点放量，跨区域扩张值得期待 4.2.1 高毛利产品莫斯利安2021年进入拐点放量期

莫斯利安是公司少有的可全国化的核心高端产品，目前其产品销售仍限制于华东地区，随着公司扩建产能的投放，未来其高端化、全国化的路径值得期待。预计莫斯利安2021年开始放量，规模化之后净利率有望达到10%左右，与蒙牛、伊利的高端常温产品全国化带来的净利率提升2021-2014年将在光明身上再现。

2019年公司整体净利润仅为2.38亿元，未来2-3年莫斯利安给公司带来的净利润贡献将有望超过2019年的整体净利润，高毛利产品莫斯利安将带领公司进入利润爆发式增长拐点。 4.2.2 常温奶、酸奶、巴氏奶高端差异化效果显著

受制于前一轮UHT奶全国化扩张光明并未跟随，面对伊利和蒙牛的激烈竞争，公司进行差异化战略，进行了产品高端化。随着莫斯

利安销售达到16亿元，公司低温鲜奶上的优倍、常温奶上的优+、以及畅优、健能等酸奶产品均有望成为突破10亿的明星产品。公司运作莫斯利安核心单品成功将会带动全国渠道中其他产品快速放量，公司高端差异化战略将得以实施。其中，2020年光明畅优的单品增速达35%以上，高于市场平均增速，单品销售额近10亿元。

4.2.3 跨区域扩张值得期待

2020年上半年公司上海地区收入占比达到30.17%，较2019年28.79%的收入占比略有提升。与此同时，2020年上半年上海地区收入增速达20.31%，高于公司整体收入增速。公司在上海大本营市场高速扩张值得重点关注，随着公司在高端乳制品上持续发力，将有利于公司在大本营市场占有率继续提升，增强公司盈利能力。

公司目前具备四个事业部，分别为华东、华北、华中、华南事业部。2020

年上半年公司外地市场收入增速达到14.54%，我们对其华北市场和华南市场的终端进行了草根调研，对比发现2020年以来公司在这些区域的铺货率明显增强，尤其是在酸奶品类上的铺货率超过蒙牛和伊利。预计随着核心单品莫斯利安的高速扩张，将带动公司省外其他产品的销售增长，未来全国化扩张值得期待。