人民币与日元在升值问题上不可比
读了《中国为何不爱美元？》一 文后，我认为，在人民币汇率问题上，国内相当比例的人群拿日元升值来看空人民币升值的前景。但在我看来，人民币升值和日元升值不具有完全的可比性，其主要 原因是中国国内的消费增长必将在以后的经济增长中占有重要地位。以中国经济的规模及其持续发展的态势，我们不可能长期靠出口型的经济模式持续高速发展，因 此内生性的增长将是我们的必然选择。
在消费性增长占据大比重的前提下，人民币升值将是不可避免的和有益的。其一必将促进产业升级，在一线工人阶层对工资的持续增长的要求中，原先的部分劳动力密集型产业将向其他国家或内地转移，在这种情况下，人民币升值将有利于发展高附加值产业的发展；
其二，人民币升值将降低我们的进口成本，反过来促进国内消费的增长和产业的升级；
其三，人民币升值将有利于人民币国际化程度的提高和减震，从而避免在将来有一天放开固定汇率体制时产生大的冲击。
相反，日本国内的规模决定了它只能靠出口，它的停滞正如大多数发达国家所面临的那样，是不可避免的，升不升值都是必然的。
人民币升值会不会重蹈日本的命运？只要不急速升值，我们就可以避免。也许50年之后，中国也会停滞不前，但那时我们的发展水平应该已经可以比肩欧美，大家都在一个水平线上了。
中国经济将持续增长
读了《中国经济减速不可避免？》一文，我觉得英国虽说曾经为日不落帝国，《金融时报》也是国际著名报刊，但是对中国的看法不怎样。拿日本做对象来对比分析更差。为什么呢？
因为，看待中国得从多方面来观察分析。中国的经济肯定继续增长，而且不会减速，而是速度得到控制。因为，中国地缘广阔，产业链完整，包容性非常大。而日本无论原料还是市场几乎完全依赖外部。
中国曾经在上世纪80年代专门论述过中国东中西三个梯度发展观。中国有非常深厚的民族文化底蕴，有完整的历史发展记录，近代有各种深刻的经验和教训。 同 时，人类发展还有自己的自然规律，也就是看待发展也需要系统工程理论和历史哲学观等通篇分析考虑。即便目前在新世纪，中国仍然遵从自然发展规律，加上政权 稳固，老百姓都想发财富裕，产业升级换代，东部发展中移，西部发
展初兴，这种局势如果没有战争因素的影响，政府不昏庸而是强势，就可以持续至少50-60 年的持续增长，然后进入平稳发展期。这点是全世界其他国家所不具备的。
所以，中国的自然发展曲线完全正常，而且中国在历史上有过多次辉煌。因此，聪明人最好顺应历史，跟随潮流发展自己事业，或为自己家庭赚钱发财。那些搞什么反历史规律反潮流、只会慷慨陈词高谈阔论而不去实干的人，只会被历史潮流淘汰。
FT社评：人民币离自由兑换还很远
这一切还算不上洪流，但侵蚀中国外汇管制“大坝”的涓涓细流正开始汇聚成有意义之举。
去年，人民币已经开始扮演了几种新角色：跨国公司（麦当劳(McDonald's)）的债券融资；贸易信贷（由中国工商银行(ICBC)向一家印尼集团提供）；以及海外储蓄账户（面向中国银行(BoC)在伦敦、纽约及其它一些城市的个人银行客户）。 上周，不可自由兑换的大坝上又被凿出更多洞孔：对冲基金管理公司发逻资产管理(Pharo Management)宣布将发行旗下基金的人民币计价股票；温州市启动一个试点项目，减轻对市民投资海外的限制；还有，中国企业在获准以本币结算跨境贸 易一年半后，又获准使用人民币在海外进行收购或建立新业务。
这些举措中有不少都使人民币更易流向海外，但这一事实改变不了人民币受人青睐的自然流向。如果中国官方像对待资本流出那样，放宽针对资本流入的限制，人民币的升值幅度将超出其自去年以来兑美元逾3.5%的升幅。
市场更渴望向中国输送资金，而非把资金从中国转移到海外，这就是北京方面在开放资本账户方面仍然只敢迈出小步的原因。在目前的市场状况下，提高人民币的可自由兑换程度只能带来两种选择：一是允许汇率大幅提高，二是允许可能破坏稳定的大规模资本流入。
然而，从更长远的视角看，难以想象一个不断崛起的经济巨人会永远满足于一种“侏儒货币”。随着中国加深与其它新兴国家的贸易联系，有什么理由在开具贸易发票时要使用另一国的货币？人民币计价的贸易正方兴未艾，在过去6个月期间增至大约500亿美元，而两年前这个数字为零。
在地平线上（肯定也在某些政治局委员的脑海中）闪闪发光的，还有“全球储备货币”地位这一荣耀。然而，要达到那一步，人民币必须首先实现全面可自由 兑换，中国的资本市场也必须先完成彻底改革。这条道路上潜藏着很大风险，要求中国经济根本转型，还意味着中国领导人短时间内不会容忍的失去控制权。
FT社评：华尔街必须收敛
时近岁末，但华尔街和伦敦金融城仍几乎没有迹象表明，金融服务业已成功挽回在两年前出手纾困银行的纳税人眼中的声誉。
在美国和英国，投资银行在经济中的比重发展到了过大的地步，收缩起来既艰难又痛苦。然而，不论是从负债水平还是他们承担的风险来说，他们如果想重新获得合法性，就必须收缩规模。
许多银行家仍难以接受事态的严重性以及不得不让政府出手相救的后果。他们希望直接恢复旧日的奖金文化，不要有人问东问西。
部分银行（特别是高盛(Goldman Sachs)已经认识到，不能成功应对这项挑战从长远来看可能给自己带来的损害。高盛刚刚完成了对其业务惯例的评估，以期说服投资者和客户相信其价值。
但高盛和其他投行仍希望有大蛋糕可吃——他们既想减轻负债，消除最令他们尴尬的利益冲突，还希望利润率能恢复到2007年时的较高水平。他们也渴望自身低迷的股票能够被上调评级，从而受到投资者嘉赏。
现实是，要实现上述目标即使不是完全无望，也将困难重重。2008年危机过后的一段时期，由于利率下跌，银行的交易部门大发横财，而它们同时还享受着政府的公然补贴。然而，目前长期利率正在上升，给营收带来了压力。
2011年，银行将受到“新常态”的考验。他们非但不能借助增加负债和大举使用复杂的信用衍生品来抵消利润率所受的挤压，而且必须在限制重重的环境中，在更严厉和更具干预性的全球监管下运营。
明年，包含大量新规戒律的《多德-弗兰克法案》(Dodd-Frank Act)将开始生效。部分华尔街银行已作出反应，剥离了自营交易部门，许多场外衍生品也将被纳入交易所，从而削弱银行丰硕的利润率。
与此同时，爱尔兰等欧洲国家正在艰难地为之前银行纾困造成的公共债务负担进行再融资。在这种形势下，对银行和银行家奖金增税会受到民众的热烈支持也就不足为奇了。
最重要的是，监管者不想再被愚弄。上世纪90年代至本世纪头十年间的“去监管化”共识，已经让位于更严厉的方式，在未来若干年内都不会改变。金融市场向来善忘，但2008年留下的记忆不会那么快就消退。
在政策方面，金融服务业没有理由继续保持近期历史上占据的那种显赫地位。英国金融服务管理局(FSA)主席阿戴尔•特纳(Adair Turner)对海量金融创新的有用性提出了适当的质疑。
银行必须适应这种来自监管和财务的双重压力。除了自己的员工和投资者，他们也必须向广大选民证明：自己做的是有用的工作。要达到这一目的，零售银行不妨开始放宽在按揭和小企业贷款方面的严格限制。
而华尔街要恢复合法性将会更加困难。虽说投资银行对全球贸易车轮有着润滑作用，并为跨国公司的经营提供了一臂之力，但普通纳税人仍然不明白他们有什么用处。除非他们能拿出一个漂亮的答案，否则他们仍将是“公认的恶棍”。 挑战在于如何有条不紊地转型，变得更加谦逊和透明。他们的员工或许会觉得不痛快，但这是他们最有希望的出路。
社评：中国适度通胀有助纠正全球失衡
只要中国领导人继续抵制人民币名义升值，那么，国内总体通胀率较高就是一个无法避免（在很大程度上也是希望看到）的结果。
中国物价的上行趋势越来越明显：11月的年通胀率达到5.1%，高于10月的4.4%。通胀抬头一定程度上归咎于食品价格：在截至11月的一年里，中国食品价格上涨11.7%，高于10月的10.1%。与此形成反差的是，非食品价格同比涨幅仅为1.9%。
食品价格通胀是一个足以让任何政府不安的噩梦，而像中国这样有着不安全感的统治者最容易感到慌乱。食品价格对于总体通胀的强大影响，有效地提醒着人 们，中国仍是一个多么贫困的国家。北京方面对食品价格可能引发社会不安定保持警惕。这也难怪：其威权体制不善于让人民和平地宣泄不满。
全球食品大宗商品市场是原因之一，但中国国内的情况也很重要。这方面的因素比较令人宽慰。推高蔬菜和猪肉价格的许多因素是可逆转的，生产商已经在对价格上涨作出反应。中国政府曾指示各银行掀起一场不寻常的放贷热潮，产生了明显的通胀效应——但北京方面自然也能够加以逆转。
在 食品价格上涨趋势放缓的前提下，中国政府应当能够对总体通胀感到放心。北京方面拒绝采取任何可能被解读为屈从外国压力的举措，这降低了人民币走强的几率。 因此，相对价格水平必须起到实际汇率上升的作用。美国与中国通胀率持续保持一定差距（如5%），也许是消除两国间持久金融失衡最平稳的出路。 这意味着中国的通胀率将在7%上下，这与中国的内部发展是吻合的。中国在生产率方面的大跃进——全要素生产率的年度增幅在全球金融危机之前触及3% ——体现了中国作为世界工厂的角色。但是，强大的制造业所创造的财富，现在流入了非贸易部门，推高了这些领域的价格。经济学家们称之为巴拉萨-萨缪尔森效 应(Balassa-Samuelson effect)：居高不下的通胀是长期制造业繁荣的另一面。
话说回来，北京方面仍必须应对通胀的最具破坏性的效应。在特别关注食品价格的同时，还必须关注资本市场：银行储蓄回报率较低，已经在滋生一套平行的“影子”信贷体系。国家工业资本主义迟早也会需要更多受到监管的金融资本主义。
远离中国股市？
《Money Week》主编 梅里恩•萨默塞特•韦布 为英国《金融时报》撰稿 字号
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几周前我坐火车旅行，旁边坐了一位魁梧的服装供应商。在整 个旅行期间，这位供应商除了在电话中对即将离婚的妻子吼叫外（“亲爱的，自作孽不可逭”），就是给客户打电话告诉他们产品将要涨价。那些询问原因的人被告 知，中国工厂的价格正在上涨，他们正受到冲击。没什么可商量的。
几天后，我在金融城与马特•里德利(Matt Ridley)辩论对未来应保持乐观还是悲观时，向听众讲了这件事。结果台下冒出来一个声音说，我不了解中国的通胀情况。
打断我的是坐在后排的一个年轻服装设计师，她告诉我，她使用的中国工厂每隔几个月就会涨价：现如今，如果你当场不接受报价，24小时内就会涨价。这是真实的通胀。
但是有趣的是，中国价格快速增长促使她重新清醒思考：她正在将生产线迁回欧洲。虽然这不能降低成本，但肯定也不会再增加成本。而且这样一来她还能够监督产品质量——显然，在那些中国工厂，产品质量下降的速度与价格上涨的速度一样快。
要 想更多地了解价格上涨有多快，你可以登录www.shanghaiscrap.com看看。该博客上面配发了上海一家便利店里袋装方便面的图片。博主表 示，随着价格的上涨，店员们都懒得打印新的价格标签；而只是“用笔把旧价格划掉，写上（高得多的）新价格”。这也是真实的通胀。
这是坊间证据，但它表明，考虑到背后的薪资上涨压力，中国的消费者价格指数或许（仅仅是或许）要稍稍高于官方公布的4.6%的水平。
它还与中国各城市最低工资水平上涨的消息相吻合：北京计划将最低工资水平提高20%，上海提高10%，广东提高19%。上海市市长表示，这事关“合理收入分配”。但这十之八九与劳动力短缺（年轻的中国工人正变得越来越挑剔）和零散的罢工有点关系。
无论是哪种原因，你都能得出一个合理的结论，即在国内生产总值(GDP)以10%的年均增速增长了30年之后，中国自身的劳动力成本开始上升，不再 是低成本制造业市场。伦敦Liberum Capital在一篇报告中指出，除去马来西亚和泰国，目前中国普通工人的价格比其它亚洲新兴经济体的普通工人都要高。
所有这些都应该提醒我们注意到人口结构的力量。由于多年实施计划生育政策，中国的人口结构严重失衡。如今，中国的抚养比率徘徊在40%左右。这个水 平很好——它意味着60%的人口处于劳动年龄。但是随着独生子女到达劳动年龄和他们的父母退休，该比率将很快改变：到2040年，抚养比率将远远超过 50%，到2050年，将超过60%。如果雇主认为现在年轻的中国工人难以应付，且等到这些可怜的家伙既要供养父母又要供养子女的时再看吧。
然而，中国从年轻人的国家转变为老龄化国家，受影响的不只是中国经济。如果情况像美国那样发展，它还可能会影响股市。
法国兴业银行(Société Générale)绘制了一幅简洁的图表——将美国退休人口增长率曲线与美国股市的“席勒市盈率”(Shiller PE)曲线进行了比较。猜猜是什么情况？它们的关联性相当强。当达到退休年龄的人口不多时，股市较为昂贵（有更多人为退休攒钱）。当很多人即将退休时，股 市变得较便宜（人们纷纷把钱从股市中撤出）。房价也是同样的走势：处于劳动年龄的人多了，退休的人就会减少，因此退休的人越多，房价上涨的可能性就越低。任何为这种观点寻求佐证的人只需看看日本就可以了。上世纪90年代初，日本劳动人口占总人口的比例开始下降，而那个时期也标志着日本国内资产价格连续20年下降周期的开端。
从1990年直到2008年，美国劳动人口占总人口比例一直在上涨。但目前该比例开始下降，并会一直延续至本世纪30年代。这对未来20年的美国资 产价格来说不是什么好兆头。中国劳动人口与退休人口比率的转变速度将要快得多，这对中国股市也是不祥之兆——根据渣打银行(Standard Chartered)的数据，将从2014年开始。预计到2030年，美国人口年龄中值将达到40岁，中国将达到41岁。这只是又一个远离中国股市的理 由。
中国加息可能引发全球股市获利回吐
随着中国上周六的加息决定给近期不断上涨的股市敲响警钟，年末的获利回吐成为假日期间交易清淡股市的主旋律。在近期这波涨势中，美欧股市已升至2008年雷曼兄弟(Lehman Brothers)倒闭以来未曾见过的水平。
中国央行将一年期存贷款利率各上调25个基点，分别达到2.75%和5.81%。这是中国央行短短两个多月以来的第二次加息，其目的是遏制通胀。
丹麦银行(Danske Bank)高级分析师弗莱明•尼尔森(Flemming Nielsen)表示：“这次加息并不太出人意料。不过，在中国官方近期的声明中，我们可以看出他
们不太愿意加息，中国宣布的2011年宏观经济目标似乎 也更倾向于支持经济增长，而不是遏制通胀。”
“中国提前加息是利好消息，因为这降低了稍后阶段出台力度更大的紧缩措施以及中国经济遭遇更严重硬着陆的可能性。”
“我们预期中国明年还会加息三次，每次各上调25个基点。我们预计这三次加息将在2011年上半年完成。”
巴克莱资本(Barclays Capital)的常健表示，中国央行的最新举措表明，中国政府决心展开“攻坚战”。
“中国央行已在三个月内两次加息，这一事实应该可以回答某些人对中国政府政策重点及目标日趋强烈的质疑和不信任。”
“它应该会让市场更加坚信，中国政府有能力在2011年对经济进行‘调整’，以实现平稳且相对较快的增长，同时控制住通胀。”
美国和欧洲股市从近期触及的两年高点回落，亚洲股市的表现则喜忧参半。 在上海，上证综指回吐了早盘的涨幅，收跌1.9%；东京股市则没有理会中国加息的消息，日经225指数(Nikkei 225 Average)收涨0.8%。 包括香港和澳大利亚在内的几个亚太股市，因假日休市。
在欧洲，富时Eurofirst 300指数(FTSE Eurofirst 300)下跌0.9%。由于英国市场因假日休市，欧洲股市的成交量严重萎缩。
截至纽约午盘，标准普尔500指数(S&P 500)下跌0.2%。横扫美国东北部的暴风雪令这个交易日变得极其平静。
成渝土地改革的启示
北京大学国家发展研究院院长 周其仁
（编者按：去年12月17日成都进行地票交易，随即又被叫 停。之后，成都、重庆两地土地交易改革及其中潜藏的矛盾，引起了公众与学界的关注。1月25日北京大学国家发展研究院主办的“朗润思•辨圆桌论坛”上，北 京大学国家发展研究院院长周其仁教授根据他在成都等地的实地考察经验，介绍了成渝改革的整体图景与细节，并对相关问题予以点评。鉴于成渝经验事关农村土地 改革大局，FT中文网根据会议记录，将周其仁发言整理成文，以飨读者。标题为编者所加，未经发言者本人审阅。）
我们先来把成渝土地改革的整体图景看清楚。从顶层结构来看，才能理解这场正在发生的事件。
自30多年前改革开放以来，城市与农村、国有土地与集体所有土地都发生了一些变化。原来的国有土地不准买卖，不准转让，但开放之后，发现这已不可 行，因为外资非常关心其所处土地的权利。所以在20世纪80年代中期，中国就酝酿改变原先国有土地划拨的方法，允许使用权的买卖和租赁。
这是国有土地的情况。农村农民集体土地方面，允许将土地承包给农户，长久不变，并可转让，这对促进生产力发挥了很大作用。农村集体土地中有一块，就是我们今天讨论的主题，即农民用来盖房子，村里的企业、交通设施所占的土地，已经不是耕地，而是建设用地。
为 什么这一块资源引起了轩然大波，出现例如农民“被上楼”等新闻事件呢？最终原因还是经济力量的驱动。由于城市化加速，城市地价涨得非常快，中央政府为了维 护国家长远发展，要守耕地边界，不让城市周围的耕地变成建设用地。但各地政府招商引资、修建居民住宅，都需要用地，于是矛盾就变得越来越尖锐。 所以最后就会有人说，农村闲了这么多地，因为农村建设用地已经不用于种粮了，这些土地能不能置换过来？这其实是“憋出来”的一个办法。国土部也与时 俱进，很早就总结了各地经验，提出将农村建设用地减少和城市建设用地增加挂钩，告诉地方，你把农村建设用地减一块，我就批准你城市建设用地加一块。 这年头，加一块城市用地，刺激力度非常大。于是农村就开始了农村土地整理。一开始是整理农田，因为一块农田在平整之后，土地面积会增加。农村耕地面 积增加后，国土部门就批准城市减少其周边的耕地面积。这对发达省份的长远发展是有贡献的，也参考了日、德等国历史上土地整治的经验。
这个事情搞到最后，就搞进村庄了，因为发现村庄里闲置的土地非常多。政府发现村庄整理的难度并不大，可以腾出很多土地面积。按照国土部的政策，将农 村土地复垦，农民的房子地下没有多少砖瓦钢筋，平整之后很容易变成耕地。这样农村可以拿到新城市建设资金。那块地变成耕地之后也还是农民的地，只不过盖房 子的权利抽出来拿去换，而农民可以住的小一点、好一点。
这些土地的交易价格，成都最开始的时候大概是几万块钱一亩，后来涨价到15－30万。这也是供求关系驱动的，因为城市扩展需要这些指标，愿意出这样的价钱，但这个价钱在农村是很大的数目。这放到一起就是城乡统筹。
这个政策是从中国实际出发的设计，也解决了土地资源在城乡 之间的不平衡问题。但没有明确的是，谁是这么做的主体？因为中央政府公布的很多政策都没有确定主体，所以谁厉害谁就发挥作用，地方政府就变成土地整理的主 体：进行规划、组织农民签合同、整理完之后归给国土部门整治中心，再把这个指标匀给城里，中间如果有差价，就是城市收入来源。这就是这些年来的背景，即 “增减挂钩”。
成都改革的有趣之处在哪里呢？就是成都不满足于把城乡土地增减挂钩完全在政府系统里继续办下去。成都提出要“还权赋能”——城市居民有的权利，农村居民也应该有。城市居民可以买卖房屋，农村居民能不能呢？
成都就要试这个事情：不能政府完全拿农民的地，因为政府这只手一出，设计再好的政策，底下都有可能歪曲，做多少价，给农民多少钱，农民完全不知道。 于是成都就要尝试着还权赋能，把增减挂钩由政府操持变成社会各方操持，政府仅仅提供交易平台。农村土地整理由农村自己搞，整理出来的指标拿出来竞价拍卖， 买方愿意出多少，农民就能得多少。
这个实验当然很复杂，从政府主导的体制变成允许市场各方发挥的体制，谈何容易！能否走通，我今天也不敢讲，因为这是超经验的事，逻辑上推不出来。但 目前尝试的结果，我觉得还是挺令人鼓舞的。现在很多朋友数城里多少房子晚上不点灯，其实农村也是一样，有很多“空心村”，年轻人在外打工，一年回去一次， 很多房屋闲置，土地也占着。这么一算，农村人有很多财产价值可以实现，问题是通过什么途经让它实现。成都去年12月17日地票交易的成交价之高，超出了很 多人的预期。但对于地票交易，还存在很多疑问，这些都可以继续讨论。 我想告诉各位的是，现在正在发生这么一个变化，就是土地资源可能不再完全在政府的操持下完成配置，有可能在政府配置主体之外引出第二条轨道，一条市场性的轨道。
拿我自己的经验来说，20世纪80年代提出粮食统购统销改革的时候，有很高层的领导听闻之后的反应是，“这个可以改吗？”最后还是改掉了。今天已经没有统购统销，已经不需要政府以强制力量收集粮食供应城市需要，基本上由受调控的市场满足粮食需求。
现在的土地制度，就是一种土地资源的统购统销。能不能改？能不能改得动？我相信大家对此有不同看法和争论，非常正常。因为这个事情超经验，而且多年 以来我们的思维惯性就是，土地是政府的囊中之物，稍微偏离那个逻辑，就会引起争论。我们现在要看看能不能清理各方的逻辑，找到妥协点，把实验一步步走下 去。
现在对成渝的提醒和批评也很多。我也是这个看法，改革不要大家都唱赞歌，对成渝的批评都是对其很好的帮助。因为所有深层次的改革，都发生在多少年来 行政权异常强大、公民财产权非常薄弱的社会历史背景之下，具体要怎么走，需要不断尝试探索。但这个问题不解决，GDP总量就算达到世界第一也没有意义，因 为人和人的基本关系还没有走到和谐的道路上来。
成渝的土地改革能不能超越现有体制的局限，变成更深刻的产权机制、财产机制改革，以及政府与农民关系的根本变革？我看这个机会存在，但多大不敢讲。只要有人在那里试，我们就愿意跟着做研究。用什么机制来实现土地资源的优化配置，需要很好地探索。
地产调控带来的新改变
为了遏制旺盛需求导致的房价上涨，继去年国庆前宣布停止三 套房贷款等严厉调控政策后，春节前“国八条”再度收紧购房政策：二套房首付从去年国庆时的50%比例再提高到60%，同时贷款利率不低于基准利率1.1 倍。此外，在一定时期内的一些城市，将更严格执行限购措施。原则上对已有1套住房的当地户籍居民家庭、能够提供当地一定年限纳税证明或社会保险缴纳证明的 非当地户籍居民家庭，限购1套住房；对已拥有2套及以上住房的当地户籍居民家庭、拥有1套及以上住房的非当地户籍居民家庭、无法提供一定年限当地纳税证明 或社会保险缴纳证明的非当地户籍居民家庭，暂停在本行政区域内向其售房。 很明显，新政更进一步明确了住房的自住需求功能、限制甚至严格制止 新增住房的投资功能。它对住宅的投资和投机需求是一个异常精确而且严厉的打击。以前只是不让你贷款，但眼看着全款买房的越来越多，购房者的目的从增值需求 到保值需求转变，新政再次加码，对已拥有两套及以上住房的本地居民和拥有一套及以上住房的外地户籍居民、无法提供一定年限当地纳税或社保证明的外地居民， 一律不许购房！
这简直就要了房地产市场的命！因为今日中国的房地产市场已经呈现出快速城市化过程中的一个基本规律，城市房价最主要的支撑力 量未必是本地常住居民，而是由外部力量支撑，大富进京小富进城，三线以下城市则一般由“衣锦还乡”式的外出打工经商群体支撑。如果切断了外来人口的购房需 求，无疑相当于砍断了当前房地产市场的一只左臂。
在犹太人眼里，有一个不可抗拒的78：22宇宙法则：在自然界，氮与氧的比例是 78：22；在人体中，水分与其他物质的比例是78：22；正方形内切圆与其余部分的比例也是78：22。在社会上，不论是什么样的制度和社会形态，总是 22%的人占有78%的财富。当下，那些手中掌握78%财富的22%人群，相当部分已经实现二套房三套房，如果不再允许他们买房，他们接下来的财富向何处 去？剩余78%的人群能否迅速成长成为购房主力？都要打一个问号。
假如购房需求因被硬性压制而急剧减少，会带来房价的大幅度下跌吗？不可能。大城市只要房价在现有基本上下跌10%，马上就会有人接手。自己的名字不行，七大姑八大姨总要想办法。当下毕竟还不是独生子女占据社会主流中坚阶层的时候。
即 使有效需求受到压制而在一定程度上影响成交量，商品房供小于求的局面也不会立即改观。任志强提供的数据显示：自2005年之后，每年销售的面积数量就超越 了竣工的数量，并从1:1长到了去年的1.73:1。国八条在要求增加保障性住房供应的同时，也要求商品住房用地供给总量原则上不低于前两年平均实际供给 量。但中国最怕的就是“原则上”三个字。同时，即使这个原则得到执行，仍然如任志强分析的，意味着今年的商品房用地供给量会大大低于去年，不是增
加供给而 是减少供给。因为2009年是负两位数增长，虽然2010年总供地增长了30%多，但2年之后平均则只是减少而不是增加了。供小于求的局面不能改观，会给 房价的未来一个什么样的预期？
同时，过度抑制投资性需求，在一个快速城市化的背景下必然会导致另一种结果：新政如果执行一段时间（比如一年甚至两年），则可能对租房市场造成“结构性短缺”，导致房租大幅度上升，甚至有可能因此而延缓、阻碍中国的城市化进程。 任志强的数据，证实了笔者此前一个经验性而非数字验证后的 判断，就是中国的商品房承担了过重的负荷，商品房地价补贴了保障性住房、工业用地和城市基础设施建设用地，这是导致商品房价过高的主要原因，而且是成本推 推型的、此前所有的行政调控手段都鞭长莫及的原因。任志强的数据显示：“每年农田占用的总量中房地产开发用地仅占5%左右，纯商品住宅约只占1.5%左 右。大量的土地占用并非是商品住宅所占用。去年2.7万亿元的土地出让收入中，由开发商购买的土地仅为不到1万亿元，另1.7万亿元出让的土地并不是商品 房。而开发商购买的土地中仅70%是住宅用地，其中还包括约20—30%的保障房，纯商品住房所占的比例就更低了。”
换句话说，不到5%的房地产开发用地，却承担了37%的地价！这其中，还得“内部消化”20—30%的保障房成本！
这种情况下，正确的调控方式应该是增加商品房用地、刺激、鼓励而不是限制商品房消费，才能更好地为中国的工业化、城市化以及保障性住房积累资金，而不是相反。财富像流水，让它更好更快速地流动才能灌溉沃野千里，更好地造福社会和人类。让它淤积，只会发臭甚至成为决堤之水。
上 海财经大学公共经济管理学院教授胡怡建给理财一周报记者算了一笔账。经过粗略统计我们可以得出如下结论，100万元的房款中大体的资金走流向是：40万元 属土地成本，30万元归于建筑成本，15万元为各项税费，剩下的15万元左右则为企业剩余。“在30万元的建筑成本中，有部分是用于市政建设和公共配套设 施建设，如果将这部分也纳入政府收入份额的话，（政府收取的）比例会更高。”
行政之手一旦取代了市场之手，随时有可能导致政府、开发商、投资者、购房和住房需求者人人都不得利的情景。银行为了自保，已经纷纷取消了首套房优惠利率；住房需求者还没有来得及攒够首付，房租的价格可能已经大幅度飙升甚至可能无房可租住„„
如此严厉到几乎完全抛弃市场自身作用的调控政策，有可能导致另一种不得已的“上有政策下有对策”，通过大量的住改商或者新增项目以商业立项为主，规避调控，因为只有商业用房，不受限购的控制，而且首付和利率都比二套房低——首付50%，利率则为基准利率。
中国经济远未平衡
胡锦涛稍稍停顿了一下，以营造出一种戏剧性效果，并对那位刚刚向自己提出尴尬问题（“中国对美国有何企图？”）的美国记者露出了一丝狡黠的笑容，然后轻声说道：“我们想从你们这里购买各种各样的东西。”
实际上，上面的描述并不完全属实。在美国总统巴拉克•奥巴马(Barack Obama)与中国国家主席胡锦涛在白宫举行联合记者招待会期间，调侃记者的人是奥巴马，他当时谈的是向中国出售各种美国商品。但上面这段关于中国购买力 的描述，却非常符合上周胡锦涛美国之行的潜台词。
由于重商主义的汇率政策以及某些外交政策举措给人留下了强硬印象，中国面临着来自外界的压力。它正试图以本国国内需求迅猛增长的故事，对批评者加以利诱。在胡锦涛访美期间，北京方面宣布，中国去年的经济增幅达到了10.3%——这再一次令世界感到震惊。
美国政府善于拿数字做文章——宣布获得了450亿美元的新对华出口订单；而胡锦涛在这方面表现得同样得心应手，他在华盛顿向一位商界人士表示，中国 需求为全世界创造了1400万个就业岗位，由于享受到价格低廉的中国制造商品，美国消费者节省了6000亿美元。胡锦涛访美一周之前，中国国务院副总理李 克强访问了欧洲。李克强在欧洲之行的每一次会见中都表示，中国去年的进口额非常庞大，达到1.4万亿美元。
中国领导人试图传递给世界的讯息相当明确：中国如今是驱动全球经济增长的主要引擎之一，在帮助世界摆脱金融危机方面正做出关键性的贡献。你们为何要鼓励中国出台可能危及这一增长的政策呢？
实际上，有许多美国企业或许会点头称是，至少那些面向中国消费者销售产品的美国企业如此。每年，收入增长使得数千万中国人跻身消费阶层，这一阶层的 人数很可能超过了美国的总人口。这些新涌现的中国消费者，正利用周末时间逛通用汽车(GM)经销店，涌入苹果(Apple)专卖店，并在当地的沃尔玛 (Walmart)排队购物。
不过，中国消费市场日趋繁荣与经济正实现再平衡是两码事。事实上，中国上周公布的国内生产总值(GDP)数据突显出，要改变中国的经济模式是多么困难。 就说贸易数据吧，这些数据带给人的安慰，远低于中国政府愿意承认的水平。中国官员提到，去年，以美元计算的贸易顺差减少了7%，经常账户盈余占GDP的比例，从2007年的11%大幅降至略低于6%。
但即使是降低之后，中国经常账户盈余占GDP的比例，仍远高于上世纪80年代时日本的4%——这个水平当时令其贸易伙伴国苦不堪言。而随着中国企业扩大市场份额，以及在其它发展中国家中寻觅到机会，中国的出口持续激增。 此外，如果大宗商品价格走低，或中国政府决心放慢投资项目的步伐以抑制通胀——中国的进口将由此减少——经常账户盈余今年很可能再度飙升。
中国的增长引擎看上去也似曾相识。在又一年的银行放贷狂潮支持下，投资依然是推动GDP增长的主力。但消费对经济增长的贡献，则降至2003年以来的最低水平，消费在总支出中所占的比例也继续下滑。2009年，城镇居民收入增幅曾达到两位数，去年则降至7.5%。
这就是中国经济的悖论：随着城镇居民变得更加富裕，中国人对现代消费品的需求急剧增长；但相对于其它任何经济大国，中国的总体消费仍在经济中扮演着一个更为次要的角色。
五年来，中国领导人一直在谈论改变增长模式，使增长更加仰仗于消费，而这也将成为下个“五年计划”的核心目标。然而，中国经济仍有很大、且很重要的一部分，沉迷于依靠廉价土地、能源和信贷实现增长的模式，这把中国的投资率推到了如此高的水平。
事实将证明，让中国经济实现再平衡，要比胡锦涛向他的美国听众爆料艰难得多。
全球金融危机须由西方负责
大多数危机都是以其发源地命名的，从1994-95年的墨 西哥比索危机到
1997-98年的亚洲金融危机都是如此。鉴于没有人会对我们最近这次全球危机的始作俑者是谁提出质疑，我们就应当给它冠以一个合乎逻辑的 名字：西方金融危机。西方领导人在这一点上不愿实事求是，这反映出，他们不可能认真思考美欧为避免危机重演而不得不进行的改革。这令全球其它地区、特别是 亚洲感到担忧——尽管西方领导人一点儿也没有注意到别人是怎么看待他们的。 在此次危机爆发之前，亚洲政策制定者对西方同行言听计从。我们想当然地认为，西方对金融和经济最为了解。自从美欧铸成大错后，这种遵从的态度就被不 安所取代。至于西方为何没有意识到这一点，有一个很简单的原因：亚洲人过于礼貌。有时，需要有一些相对粗鲁的亚洲人，比如我，来表达我们这块大陆的真实感 受。
幸运的是，其他一些人也开始大胆直言。印度央行(RBI)前副行长拉凯什•莫汉(Rakesh Mohan)指出，“全球金融危机的根源在于美国”。中国银监会(CBRC)首席顾问沈联涛(Andrew Sheng)对美国银行业和监管者提出了严厉批评，他表示：“如果我们的老师比我们强不到哪里去，那么我们确实不得不为我们自己考虑。”中国银监会主席刘 明康谈到美国金融改革时称这是“马后炮”。 如今，这些观点得到了整个亚洲的认同。实际上，如果泰国人和印尼人不是来自天生礼貌的社会，他们会这样跟美国和欧洲说：“现在到了你们吞下你曾开给我们的苦药的时候了：别再寅吃卯粮了。”
亚洲担心，如果美欧不能做出根本性的调整，全球很快就将遭遇不幸。随着美国消费和进口的减弱，勒紧裤腰带的美国人将给全球其它国家带来痛苦。但是，没
有“无痛”的解决办法：只有当美国整固好本国经济时，亚洲才能期待一个更可持续的未来。
相比之下，执迷不悟继续实行定量宽松政策、寄望于以此振兴自身经济的美国，将给全球带来严重的不稳定。另一方面，欧洲的状况也好不到哪里去。正如哈 佛大学(Harvard)经济学家肯尼斯•罗格夫(Kenneth Rogoff)所写到的那样：“欧元区宏观经济政策在很多层面上都不条理不清，人们很难知道从哪里起步。” 我们必须采取什么举措？在国内层面上，美国必须减支并增税，不管政治上的难度有多大。欧洲必须解散其存在缺陷的货币同盟——首先必须全面改革其纾困基金，并重新架构德国在后马斯特里赫特时代与欧洲外围国家达成的“全盘交易”(grand bargain)。
在国际层面上，亚洲需要美国和欧盟在协调金融监管方面发挥更为积极的作用。近期20国集团(G20)会议的失败表明，美欧仍不愿做出牺牲。下一次它们必须证明，它们能够催生足够有力且在国际上协调一致的监管改革，来防范全球金融危机的重演——尽管这样做会损害其自身利益。
美国和欧洲能够再一次帮助塑造世界。但它们不应去关注替罪羊，比如人民币。确实，人民币需要升值，但即便人民币升值20%，也不会改变它们的命运——只有根本性的内部改革才能做到这点。
最为根本的是，我们必须卸下美欧作为宇宙统治者的假面具。它们必须学会分享权力。这意味着要实施具体的改革，例如对国际货币基金组织(IMF)投票 权的改革。我们还必须改变态度，平等对待亚洲。只有通过这些改革，多哈回合、气候变化谈判或货币协调才能结出成果。让很多亚洲人真正担心不已的是，西方领 导人仍不愿告诉他们的人民这个令人难以接受的事实：世界已发生变化。他们的国家现在必须经历调整的痛苦，而这些痛苦正是过去接受他们建议的那些国家经历
中国经济减速不可避免？
中国隐形战斗机让美国人发出惊呼。在白宫筹备上周的美中领导人会晤事宜之时，中国快速的经济扩张同样引发了焦虑。
彼得森国际经济研究所(Peterson Institute for International Economics)的阿文德•萨勃拉曼尼亚(Arvind Subramanian)推算，经过购买力调整，去年中国已超越美国，成为全球第一大经济体。
许多经济学家都会质疑萨勃拉曼尼亚的算法（他没有采用购买力平价的常规方法）。然而，即便是单纯按照美元计算，上周的数据也显示中国已超越日本，成为全球第二大经济体。
大多数经济学家认为，中国将继续扩张，按美元计算，中国经济规模在未来40年内的某个时候将超过美国。简言之，中国至关重要。
然而，过去经济学家们也曾预言一些迅速增长的经济体会超越美国，却屡屡失准。 如果上世纪70年代的预言应验，日本十年前应该就已经是全球第一大经济体了。在上世纪80年代，这似乎是板上钉钉的事，因此日本经济及企业模式在世 界各地备受推崇。说起来令人难以置信，但在60年代，人们都盛传苏联将超越美国。这是基于俄国人50年代实行工业化后经济增长迅速而作出的预测。
有关中国将超越美国的预测，倒是比以往那些预测靠谱：中国人口众多，只要人民生活水平达到美国人的几分之一，中国经济规模就能够超过美国。但历史表明，我们应该以挑剔的态度来看待这些预言。
这些预测是怎么来的？从1979年起，中国经济年均增长9.9%。30年来，中国经济的年增长率只有一次低于4%。而同期内，英国和法国的经济增长率只有两次高于4%。
就连乐观派也认为，这样的增长率无法继续。汇丰(HSBC)本月预测，下个十年内，中国经济的年均增长率为6.5%；2020-2030年期间则为5.7%。教育、政治及货币稳定，加之起点依然较低，均支持这一预测。
上世纪90年代，人们曾提出类似的理由，论证“亚洲四小龙”能够继续扩张。但结果证明，它们不过是建立在过度投资基础上的海市蜃楼。
不过，它们与中国有一点不同。“亚洲四小龙”当时的增长情况，更像是上世纪50年代的苏联。他们的人民工作更加努力，学得更多，储蓄和投资也更多， 由此实现经济增长。然而，经济要素——劳动力、技术和资本——无法永远保持增长。只有提高要素的使用效率，才能实现可持续的增长。果不其然，1997年经 济崩溃时，“四小龙”就显得不那么威武了。
中国不属于这种情形。诚然，中国的投资水平一直高得离谱，在国内生产总值(GDP)中占到45%的比重。但是自从1978年实行改革——“具有中国 特色的社会主义改革”——以来，中国的资本和劳动力使用效率的提高速度一直位列世界前茅。人民更加努力工作、拥有更多工具之类的言语，不足以概括中国的情 况。 让乐观派扫兴的是，学者们认为，这种势头即将终结。亚洲开发银行(ADB)最近发表的一篇工作报告，把中国要素使用效率提高的主要原因归结为“追赶 效应”，即人均收入朝着全球平均水平靠拢的过程。这种状况无法持续，报告进而预测，未来20年内，中国“全要素生产率”（一个经济学概念）的增长速度将降 至低于韩国、台湾、马来西亚、菲律宾乃至巴基斯坦的水平。
随着生产率增长趋于停滞，资本和劳动力这两项要素似乎都不 太可能接过棒，不断地保持增长。Longview Economics的克里斯•沃特林(Chris Watling)指出，中国目前的投资率已高于日本和韩国在各自增长阶段的水平。只有新加坡的投资
率曾经达到过中国目前的水平，但也为时短暂。中国工人开 始表现出不愿为少得可怜的薪水如此卖力工作的迹象。
过去的范例也表明，中国经济应该到了减速的时刻。日本、台湾和韩国的高增长均只保持了30年——目前中国就到了这个关口。日本在初步工业化阶段结束后，增长率降低了一半，在接下来25年里经济年均增长4.6%，其后又进一步放缓。 有许多潜在诱因可能导致中国经济减速。控制食品价格飞涨的政策措施有可能过火。各大城市的房地产泡沫可能破裂，而不是缓慢萎缩，结果可能对过度负债 的地方政府造成冲击。最后，国有控股银行可能需要新一轮的大笔注资，以填补过去两年疯狂放贷造成的窟窿，这会从其它经济环节抽取资源。
即使出现减速，中国仍将是全球最大的经济体之一和地缘政治话题中的重要角色。但是，眼下的炒作很可能有些过火了。
投资中国需谨慎
“这家身处困境的公司麻烦还没有结束。”致股东的信很少如此开门见山。对寻求投资于中国非上市股票的私人投资者来说，伦敦亚洲基金股份有限公司(London Asia Capital)最新的致股东信，读来有如一个发人警醒的故事。 伦敦亚洲基金在小型中国企业身上的投资中，有13笔的价值已经被归零。该公司还被伦敦证券交易所摘牌。原定本周召开的临时股东大会，本来要就公司今 后的命运作出决定。最大的股东、总部设在新加坡的投资机构Richpoint Overseas Group原本希望在会上表决通过以下事项：围绕该公司所剩无几的有价值资产之一——中盈长江(Zhongying)——对该公司进行重组。中盈长江是中 国一家小型民营企业，拥有武汉近郊的地皮。伦敦亚洲基金的新董事会反对这一提议。但如今投票已被推迟到2月份。
然而，这起围绕中盈长江的纷争表明，伦敦亚洲基金专事投资中国小型民营企业、然后促成它们在西方上市的策略是失败的。中盈长江或许有一些剩余价值（董事们估计最多为1200万英镑），然而，伦敦亚洲基金上市时的估值在5000万英镑以上。
2008年秋季，在心怀不满的机构投资者促成下，克罗默伯爵(Earl of Cromer)带领一个新管理团队走马上任。机构投资者希望查清自己在中国的投资究竟出了什么问题。新首席执行官基思•内格尔(Keith Nagel)发现，公司在伦敦的银行账户里没有现金，而且公司已3年没有提交任何报告和账簿。
2010年初，内格尔和其他董事们确认了一点：集团所投资的中国企业中，有13家毫无价值。
在2005年前后，伦敦亚洲基金的前景与现在大不相同。在当时的首席执行官西蒙•利特尔伍德(Simon Littlewood)和董事长维克多•吴(Viktor Ng)领导下，伦
敦亚洲基金堪称将中国式资本主义带到伦敦市场上的先锋。非执行董事阵容中包括前伦敦金融城市长、现任英中贸易协会主席白乐威爵士 (David Brewer)，以及伦敦国际金融期货交易所创始人及前董事长杰克•维格勒沃斯(Jack
Wrigglesworth)。对于中国小型企业来说，要去英国上市，自然应当咨询伦敦亚洲基金。这些企业包括网大教育集团(China Education Group)、China Biotech和China Mobilnet等。初期投资者包括一些个人投资者以及Rathbones等坐落在金融城的机构。
新管理团队从去年接手以来，到目前只收回了500万英镑资金。未来能否收回更多资金，似乎取决于中盈长江名下地皮的前景。
一些股东认为，对于伦敦亚洲基金遇到的问题，人们应当引以为鉴，明白中国仍然是一个高风险的投资地。“由于中国这个重要市场的透明度有所提高，有人 认为它现在比较安全——这种观点可能毫无依据。”一名私人股东道格•斯蒂恩(Doug Steen)表示，“除非英国政府当局着手采取行动，否则外国市场仍会以为在英国好忽悠，投资者也仍将置身于危险之中。”
另一位股东约翰•斯莱特(John Slater)表示，伦敦亚洲基金之事，表明英国企业的董事们有必要去“理解中国人的行事方式，充分了解当地法律和习俗”。 美国的情况表明，这些问题并非只存在于英国。Amex和纳斯达克市场有许多小型中国企业，但它们正越来越多成为卖空者的目标。卖空者确信，它们也无 法逃过伦敦亚洲基金遭遇的魔咒。一位为西方投资基金提供有关中国小型企业建议的中国人认为：“2011年里，这一切都将土崩瓦解。”
对外投资的“中国模式”
自2004年以来，中国对外直接投资的规模呈指数增长。 2003年全国对外直接投资为28.5亿美元，2009年达到为565.3亿美元，平均年增55%。目前中国已经紧追美国、法国、日本和德国，成为全球第 五大投资者。许多专家预期在未来几年，我国对外直接投资很可能赶上甚至超过外国企业在我国的直接投资的规模。
中国对外直接投资已经成为一个全球性话题，不过大众关注的大多是一些大规模的投资项目，比如最终没有成功的中铝对力拓的投资计划。这或许是因为这些项目在政治上较为敏感，新闻价值也比较高。通常的印象是，我国对外投资基本都集中在资源行业的大型项目上。
但通常的印象不见得就是准确的。最近我和王碧珺一起做了一个关于中国对外直接投资的初步分析。通过观察数据，发现了一些比较有意思的现象，这些现象与许多发达国家对外投资的特征有很大的差别。
第 一，在2006-2008年间，我国的对外投资中，仅有18.1%投在资源型行业，制造业所占的比重更低，只占4.7%，而服务业所占的比重却高达 76.6%。这个
构成数据不见得最为准确——我国一些企业在海外设立投资机构，通过这些机构向资源或制造业等领域进行投资，但在资金离开我国时被登记为对 服务业的投资。这样看来，现有登记的数据其实并不准确。不过我们的初步分析表明，资源型和制造业在我国对外直接投资总量中的比重并不高。
第 二，我国的对外直接投资基本由国有企业主导。最近几年，有限责任公司投资在我国对外投资案的总量中占到了一半以上，国有企业只占15%左右。但如果看累计 投资规模，国有企业的比重仍接近70%。这说明国有企业的投资项目规模较大，非国有企业投资的项目较多，但平均规模要小得多。不过最近几年非国有企业对外 投资的增长非常快。
第三，我国对外投资通常并不集中在我国产业擅长的领域。外国投资理论的核心思想是，企业利用技术、品牌、管理或市场方面 的优势，通过向海外扩张，获得较高的投资回报。但我国的绝大多数对外投资都集中在我国企业没有竞争优势的领域，如资源业和服务业。而作为全球制造业中心， 我国显然在制造业具有非常强劲的竞争力，但在这个领域的对外投资非常少。即使有，也不见得是利用企业自己的优势。比如吉利收购沃尔沃，显然是冲着沃尔沃的 品牌和技术去的。 最后，对外直接投资研究的一个重要课题是投资国选择。影响这个决定的因素很多，包括对方的市场潜力、生产成本、法律环境等 等。我们的分析却表明，中国对外投资中这些变量都不显著，也就是说企业在做投资决策时并不考虑对方的市场、成本和法律。相反，吸引我国直接投资的却是以下 三个因素：发达国家的技术、发展中国家的资源和出口市场。
鉴于这些分析结果，我们提出了一个初步假设，即我国对外直接投资确实存在一个独特 的“中国模式”。这一模式完全不同于发达国家的对外投资模式。这个中国模式有两个非常突出的特征：第一，我国在经济发展相对比较早的时期就开始大规模向外 投资，其实是金融抑制的结果。第二，我国企业对外直接投资的核心目的并非将生产设施迁移到海外，相反，其目的是为了增强国内生产的竞争力。
发 展中国家对外投资是一个常见现象，但中国目前的投资规模却已经非常惊人。其背后的主要原因是我国长期存在的金融抑制政策——利率被压低，资金被集中在部分 企业手中。我国庞大的外汇储备就是政策扭曲的一个结果，而国有企业在对外投资中占据主导地位，这一点与出口结构完全不同，也反映了金融抑制在促进对外投资 方面的作用。
因此，未来我国对外投资的规模必定会有更大发展，但如果我们持续改革金融体系，短期内不排除对外投资出现反复的可能性。我们需要防范的是现在仓促地决定很多对外投资项目，最后却不能获得很好的回报。
中国企业对人民币升值免疫？
在近几个月围绕人民币汇率的争论中，一个关键的问题是，人 民币升值究竟会给中国企业带来什么样的影响。根据经济学理论，一国货币升值通常会削弱该国出口企业在国际市场上的竞争力，但回顾2005至2008年间的 中国经济数据，却又好像并非如此。这期间人民币对美元汇率累计升值20%以上，而同期出口总量一直在上升。这给人一个印象，那就是我国企业对汇率变动似乎 并无反应。真是这样吗？微观数据为我们描绘了不同的图景。
笔者和同属北京大学国家发展研究院的余淼杰教授合作的、一项利用规模以上企业数据库大样本资料进行的研究发现：在上述阶段，尽管全部企业的平均产值 和利润率持续上升，但出口占总产值的比例（简称出口率）则一直在下降；分行业的研究表明，几乎所有行业的出口率都出现了下降，最引人注目的是纺织服装业。 我们的研究把出口占销售额40%以上的企业定义为外向型企业。这是一批产值较高、职工较多、出口比重较高、利润率较低的企业。这项研究发现，这些外 向型企业不仅出口比例下降，而且利润率在2006-2008年期间持续下降。与此同时，在2000-2008年间，这些企业还发生了显著的结构变化。比 如，电器电子业占全部外向型企业的比重，从2000年的略低于30%，增长到2008年时的大于50%；纺织服装业的比重则从2000年的接近30%缩小 到了2008年的低于20%。也就是说，九年间，外向型企业中，电器电子企业产值的份额几乎翻了一番，而纺织服装的份额则几乎缩小了一半。
可见，汇率升值对不同企业影响是不一样的，一般来说，对从事一般贸易的企业、劳动力密集型企业的负面影响较大。
这上述阶段，在企业层面发生了一场静悄悄的结构调整，即企业对出口/内销结构的调整。这种结构调整与通常发生的、自上而下通过行政手段进行的结构调整不同，是企业对价格信号（汇率也是一种价格）作出的反应。成千上万的这类微观调整，最终产生了全局性的影响。
利润率的上升伴随着出口率的下降，说明企业从出口转向内销的结构调整，并没有影响总体上的经营绩效，即这种调整是成功的。当然，并不是所有企业都不受汇率调整的影响——部分外向型企业在出口率下降的同时，利润率也出现了下滑。
短期来看，我国企业对出口/内销结构的调整，与全球经济的短期波动和欧美市场的不景气有关。在从2008年萧条中复苏的过程中，全球经济出现了显著 的不同步现象。在中国经济已经开始出现过热迹象的同时，美国经济复苏缓慢。在这种情况下出现了各国宏观政策不协调引发的摩擦。考虑到欧美市场的不景气，中 国企业调整出口/内销结构，显然是一种明智的决策。
长期来看，历史经验显示，任何大国的基本市场都在国内。劳动力成本的日益上升，一方面降低了我国出口的竞争力，另一方面提高了消费者收入，从而扩大 了国内市场。从这个意义上看，工资上升是一柄双刃剑。随着我国劳动成本的提高
和国内市场的扩大，我国经济面临着从以海外市场为主向以国内市场为主的转移， 我国国内市场将成为全球的中心市场之一，而海外市场则将相对萎缩。 这意味着中国的国内外经济关系将发生一些根本性的变化，比如，未来我们可能见到外国服装生产商向中国出口，或我国商人到国外设厂向中国出口。当然这 种根本性变化并不会一蹴而就，需要20-30年时间。期间，海外市场与国内市场的相对规模还会发生短期波动，企业的出口/内销结构也会发生短期波动，出口 率再次上升的可能性也存在。但从长期来看，企业对出口/内销结构的调整，与目标市场的转移是一致的。在这个意义上，企业走在了前面。
基金公司“备战”人民币升值
由于人民币兑美元汇率可能持续上升，加之人民币在世界舞台上的重要地位，更多的基金公司正推出以人民币计价的各类基金和股票类别，或正在考虑这种做法，以便从中获利。
实际上，虽然投资选项仍然匮乏，但现有以人民币计价的投资产品已涵盖了债券、基金、存单、货币互换乃至保险产品等各个领域。
一些基金经理认为，以人民币计价的传统基金股票类别在利用人民币升值方面具有超强的优势，它们既可以赚取汇兑收益，并且投资标的的回报率也高于通胀 水平。本月，英国发逻资产管理公司(Pharo Management)公布计划，打算为一个以人民币计价的投资产品设立股份，这将是对冲基金管理公司中的第一家。发逻旗舰基金的投资者无须持有人民币， 基金管理者能够处理兑换人民币的现汇交易。这凸显出投资者正高度关注美元的未来、以及被称为“红币”(redback)的人民币的日益崛起。
“之所以应当设立人民币股票类别，与设立欧元或英镑股票类别的理由是一样的，”发逻高级经理彼得•菲格曼(Peter Fegelman)表示。“投资者们正寻求持有美元以外的货币，而我们的确认为人民币将会升值。”
Stratton Street Capital投资经理安迪•西曼(Andy Seaman)则表示，该公司已有三年历史的人民币债券基金(Renminbi Bond Fund)具有优势。虽然名为人民币基金，其实投资于泛亚洲地区发行的多种投资级别信用证券，主要是主权或准主权债券。该基金完全以人民币进行对冲，去年 的回报率为15.3%，总赎回收益率约为6%。
西曼解释道，通过购入不可交割的远期合约(NDF)，该基金能够通过离岸市场投资于人民币。他表示：“对于不是完全可兑换的货币，这是很常见的做法。” 他补充称：“市场价格在离岸市场确定，而中国央行(PBoC)每天提供决定盈亏的定盘。”
去年年底，EFG的新资本富国债券基金(New Capital Wealthy Nations Bond Fund)也推出了一项美元人民币对冲的基金类别（由Stratton Street Capital担任顾问）。该基金可每日交易，是一只注册在爱尔兰的UCITS基金。
“我们相信人民币会升值。但如果直接购买人民币债券，顶多能得到2%到3%的收益率，由于通胀原因，可能会蒙受资金损失，”西蒙表示。“这种方式则 能够在等待人民币升值的同时，提供一个赚取可观收益率的机会。西方国家的经济更为脆弱，其利率水平可能会在一段时间内保持低位。”
在中国境外，人民币的使用较为有限，但需求十分强劲。据咨询机构估计，仅在过去6个月，外国人在香港离岸持有的人民币存款就增加了两倍，达到 3000亿元人民币（合460亿美元）。咨询机构预计，人民币计价债券发行的星星之火很可能演变成燎原之势，尽管这些债券的收益率平均不到3%。
去年年底，美国土方设备制造商卡特彼勒(Caterpillar)发行了10亿元人民币的债券，成为继去年8月份快餐连锁企业麦当劳 (McDonald’s)发行人民币债券之后，第二家涉足这一市场的跨国企业。这两家企业的发行均获得了超额认购。在此之前，中国财政部和几家银行及公司 曾在香港进行过若干次发行。 在香港设有办事处的西盟斯律师事务所(Simmons & Simmons)的合伙人麦秀颖(Sau-Wing Mak)表示：“我天天都会接到金融机构或银行打来的电话，想发行一种以人民币计价的基金或金融产品„„要么就是在考虑进行一次首次公开募股(IPO)。
鉴于离岸人民币存款供应过剩，投资者有理由为新债券发行和 新基金的推出额手相庆。咨奔商务咨询(Z-Ben Advisors)地区销售总监弗朗索瓦•吉尤(François Guilloux)表示：“与香港的离岸人民币存款额相比，可供这些存款投资的金融工具太少。”咨奔的总部位于上海，是一家专注于基金管理领域的咨询公 司。 人民币计价债券发行受到热捧，反映出投资者对人民币升值信心十足。但高盛资产管理公司(Goldman Sachs Asset Management)董事长吉姆•奥尼尔(Jim O'Neill)去年认为，考虑到人民币债券提供的收益率较低，各方争相提供此类投资产品的情况“有点儿怪异”。
业内专家表示，尽管如此，萌芽之中的离岸人民币市场的发展，对于实现人民币国际化来说至关重要。
政府的严格限制，目前严重制约了流入内地投资市场的离岸人民币数额。但中国政府暗示，将采取行动放宽相关规定。中国证监会(CSRC)今年将推出所 谓的“小QFII”计划，QFII指的是合格境外机构投资者。“小QFII”计划将允许内地券商和基金公司代表外国投资者，直接用人民币投资于内地股市和 债市。 吉尤指出：“这将使外国投资者有机会加大自己投资组合的货币多元化，[并]通过本地投资专长获益。”2003年，中国政府出台了QFII计划，允许若干大型
外国投资机构用外币在内地投资。目前，该计划是外国投资者用来交易以人民币计价的A股和债券的主要途径。
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