J I A N G S U U N I V E R S I T Y
《企业价值评估》案例分析 —— 东风汽车
学院名称: 财经学院 专业班级: 财务 姓名学号: 成 绩：
作业分工: 第二部分 企业历史现金流分析及未来现金流预测 姓名学号: 成 绩：
作业分工: 第三、四部分 折现率的确定、整体价值的评估及结论与检验 姓名学号: 成 绩：
作业分工: 第一部分 企业简介、宏观、产业及自身环境分析
东风汽车股份有限公司价值评估
东风汽车股份有限公司的基本情况
东风汽车股份有限公司是由东风汽车公司独家发起，采用公开募集方式于1999年设立的股份有限公司。公司总股本20亿股，现主要由汽车、铸造、常州东风、车厢4个分公司，工程车、海外、特种车3个事业部，东风康明斯发动机有限公司、郑州日产汽车有限公司、东风裕隆汽车销售有限公司、东风襄樊旅行车有限公司等10家控股公司组成，事业布局武汉、襄樊、十堰、郑州、常州。公司拥有国内唯一一家专注轻型商用车研发、设计、试验一体化研发院，占地面积73.5亩，工程技术人员达到300余人。
公司持有东风康明斯发动机有限公司50%的股份，产品覆盖B、C和L系列4到9升机械式和全电控柴油机，功率范围100-545马力，技术上与欧美市场同步，是中国目前最大的中重型动力生产基地。
公司持有51%股份的东风轻型发动机有限公司，主要生产2.5-3.0升日产、东风两个品牌的ZD30系列轻型发动机。
公司持有51%股份的郑州日产汽车有限公司为目前中国最大的高端皮卡生产基地。 公司持有51%股份的东风裕隆汽车销售有限公司为中国第一家汽车行销领域的合资公司。 公司持有90%股份的东风旅行车有限公司，生产销售客车底盘及系列客车，产品批量出口俄罗斯、乌克兰、埃及、越南等国家。其中，客车底盘销量位居国内行业第一。
公司为高新技术企业，主要从事东风系列轻型汽车、东风康明斯系列柴油发动机的开发、设计、制造和销售业务，主导产品为“东风小霸王”、“东风多利卡”、“东风之星”、“东风梦卡” 等系列轻型汽车，“东风信天游”皮卡，东风康明斯B、C系列柴油发动机及“东风梅花”铸件。
公司企业理念：关怀每一个人，关爱每一部车 公司愿景：专业化、规模化、国际化的轻型商用车公司
对东风汽车产品主营业务收入的影响因素有以下几个：宏观经济环境及汽车行业的发展情况，汽车市场竞争情况和企业自身竞争力情况。下面逐一对这些因素进行分析。
国际金融危机开始从金融领域蔓延到实体经济，2009年发达国家经济已经陷入衰退，全
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球经济增长率大幅放慢。鉴于主要发达国家房地产市场尚在调整之中，国际金融危机向发展中国家蔓延，2010年全球经济增长率会进一步降低。但伴随房地产市场走稳，油价下跌，通货膨胀压力减轻，主要大国采取政府干预措施以及经济政策的国际协调，全球经济发生大萧条的可能性不大。2009年在一系列消极因素打击下，世界经济持续多年高增长随之结束，2010年，全球经济更可能出现战后首次的负增长。另外，经济衰退、低通胀，及潜伏在经济、金融领域的风险不断释放等等，揭示着世界经济的衰退与风险的一步步放大。
为稳定金融市场和刺激经济增长，各国纷纷出台措施。然而，各主要经济体经济复苏的迹象依然难觅，从2010年最新公布的数据来看，主要发达经济体经济衰退程度日益加深，金融危机正从发达国家向越来越多的发展中国家迅速蔓延，对全球实体经济的影响在不断加剧。
东亚经济形势。自1998年以来，东亚经济持续增长；近两年的增长率更达到世界平均水平的2倍左右，成为拉动世界经济的重要力量。但受次货危机蔓延的影响，2009年东亚经济增速放缓，2010年也将出现明显的减速。但相比较而言，此次金融危机对东亚经济体的影响较小。IMF的最新报告预测，今明两年亚洲地区发展中国家的经济增长率仍有望达到8.3%和7.1%；东盟各国经济增长率则将由2009年的4.7%降至2010年的3.3%。
日本经济形势。2009年1-2季度日本经济按年率计算仅增长了1.2%和0.7%，根据日本央行、内阁府、总务省、经济产业省和财务省相关数据的综合预测，日本2009年GDP实际增长率约为-0.3%，2010年将为-0.5%左右。2010年日本物价上涨的压力将明显减轻，相比较2009年约1.5%的物价涨幅，2010年将稳定在0%左右。
韩国经济形势。韩国是受全球金融危机冲击最大的亚洲经济体之一。2010年韩国的外部经济环境较2009年将进一步恶化，内需也很难迅速恢复。出口增长将放慢，有可能接近零增长。
发达国家经济增长明显放缓，而发展中国家经济增长虽有所放缓，但增速仍较快。美国经济持续走弱，面临“零”增长风险。日本经济将持续在底部徘徊。欧洲主要国家集体走弱。世界经济增长率大幅下降。受美国金融危机影响，2010年世界经济增长率将大幅走低，世界贸易将受到拖累；美欧日大企业财务状况的恶化，也会严重制约FDI的发展。
中国在2010年经济增速将稳步小幅回落后，预计能保持9%的增长。但外部环境继续恶化，出口增长的压力依然较大。消费需求增长将逐步放慢。出口增速将继续放慢。
面对经济形势的变化，面对国际金融危机带来的空前挑战，中国以前所未有的力度展开了新一轮宏观调控。实施积极财政政策和适度宽松货币政策传递了清晰的信号：扩内需、保
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增长、调结构的调控措施，将推动中国经济走出困境，迈向新的发展阶段。从2009年9月15日央行宣布6年来首次下调贷款利率，到22009年11月份扩大内需十大措施的出台，到中央经济工作会议重申保增长的调控目标，再到十大产业振兴政策的密集获批……面对危机，中国正在果断有力地展开行动。
经济危机在何时以何种形式结束，依然未知。国际经济走弱、保护主义抬头、石油价格波动……一系列国际因素给中国的发展带来了不确定性，也给2010年中国经济带来一连串挑战。2010年及未来几年，是全球危机进行时，也是反危机与反衰退的进行时。
可以看出，目前正值中国汽车行业大变革、大发展的时代。 1.2.2.对汽车市场竞争情况的分析
2009年，我国汽车工业遭遇近年来少有的严峻考验，内外部发展环境跌宕起伏。特重大自然灾害相继发生，宏观经济在调控中不断减速，美国次贷危机愈演愈烈等，都对国内汽车行业造成一定冲击。尽管如此，汽车行业仍保持了一定增长，但增幅比前几年明显放慢，且大大低于年初的预计；出口超高增长势头不再，全年增速预计跌落一半；行业效益增长下滑，靠销量助推利润高增长难度加大。汽车市场呈现出较强的周期性调整趋势，主要是受到以下因素的影响：连续多年攀升的宏观经济增速掉头向下，消费者信心指数持续下滑，油价高企，能源约束作用增强，交通约束在部分地区已经显现。2010年汽车行业总体增速还将有所下降，其中商用车增长形势将好于乘用车；二三线市场将成争夺重点；优胜劣汰加快，汽车业重组兼并增多；新能源汽车产业化发展将大大提速；产销关系改变，汽车流通领域面临新调整。
据来自工信部的最新消息,在汽车产业政策利好和季节周期因素的双重作用下,1~4月份汽车行业整体形势继续回暖,乘用车明显好于商用车。数据显示,1-4月份,国内累计产销汽车372.48万辆和383.19万辆,同比增长6.40%和9.43%。其中乘用车产销269.29万辆和282.67万辆,同比增长9.75%和15.09%;商用车产销103.19万辆和100.52万辆,同比下降1.46%和3.86%。
特别值得一提的是,受惠于政策利好的小排量车型和汽车下乡的微型客车继续保持增长,其中1.6升级以下排量乘用车销量达到200.47万辆,市场占有率达到71%。交叉型乘用车(微客)销售60.27万辆,同比增长43.36%,高于全行业增速28.27个百分点,并由此带动自主品牌乘用车占有率达到46%,自主品牌轿车接近30%,继续保持市场占有率第一。 （1）09年总体汽车市场增速恢复正增长
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乘用车03-09年表现对比分析 单位 （万台），%
2月汽车高增长，从1月的负增长恢复为1-2月累计正增长，这是政策的威力体现。受春节因素影响，1月产销量偏低，09年2月汽车产量80.79万台，较08年2月同比增长23%；汽车销量82.8万台，同比08年2月上升25%，呈现产销双双高增长态势。09年1-2月汽车销量增长3%，其中乘用车增速回升到6%以上的近期较快速度，商用车负增长速度也收缩到7%的近期较好状态。08年12月以来国家刺激市场的好措施对提振汽车市场效果明显。 （2）主要汽车集团本月销量与07年同期的增长分析
主要汽车集团09年1月销量同比07年同期增长分析
（3）汽车企业产销分类走势
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万台水平。上海大众销量表现较突出，成为狭义乘用车的月度第一。
（4）各企业商用车产销分类走势
商用车企业产销分类走势
1月的商用车产销率仅有95%，相对较低。产销率较高的是东风汽车、长安汽车、金杯汽车和南汽集团，其他企业产销率偏低但也不严重。 1月销售表现异常突出的是上汽通用五菱和四川南骏以及东安黑豹，这几家都是轻卡和微卡企业。中重卡企业普遍走势很差，部分企业都是50%以上的负增长。
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在对东风汽车股份有限公司自身竞争力进行分析时，评估人员使用了SWOT分析法。所谓SWOT分析方法，是指对企业内部的优势因素（Strengths）、劣势因素（Weaknesses）、外部机会因素（Opportunities）、威胁因素（Threats）分别进行分析，然后运用系统分析的思想，从中得出一系列结论。
知己知彼方能百战不殆，东风汽车公司想全面投入市场参与竞争，必须搞清楚行业的状况和自身与竞争对手的距离。东风汽车公司的优势在于:
(1)东风汽车公司经过长期的投入和建设，己经形成了一定生产规模。而且在全国行业中处于领先地位。要进入汽车服务业，从产业链上是向后延伸，具有前端比较优势。 (2)东风品牌，是我国的驰名商标。在乘用车方面已更是形成了相对的市场龙头地位。东风品牌作为中国驰名商标，一方面它具有跨行业的品牌保护，是的进入汽车服务也是完全可以保持东风品牌进入，保持较好的品牌延伸，另一方面借用东风驰名品牌的优势，其品牌的扩张成本会大大降低，同时，强势的汽车服务业品牌，对东风整体品牌的也起提升作用。 (3)东风的体制和机制经过多次深刻变革。己经按照现代企业制度和国际惯例，构建起较为规范的母子公司体制框架，东风汽车公司正成为投资与经营管控型的国际化汽车集团。这有利于企业扩张战略的实施。
(4)东风公司经过30多年的建设、发展、辉煌，建立企业独有的企业文化底蕴，东风人艰苦奋斗、锐意进取、敢于创新，勇于奉献的精神激励，新的东风正以“实现价值，挑战未来”新的企业精神，激励东风人正视差距，不惧竞争，并通过自身发展和创造性工作，实现未来美好的生活。
(5)东风公司是在国内与国外汽车公司合作最多的企业，一方面可以广泛的与各国际公司学习，吸取他们最优势的部分，为我所用。另一方面可以利用它们各自的配套资源进行资源的整合，在销售上可将各自独立的销售网点整合成销售的超市(整车大卖场;配件、备件、附件的仓储市超市)，逐渐由制造厂家为主导的，转变为以市场为主导。形成全国的几个集散中心，缩短服务半径，减少不必要的物流方式，提高服务效率，改变现在的营销模式。
(6)车组装成本中劳动成本所占的比重只有3%至5%之间，而在发达国家的汽车成本中，却达到了25%^-30%，中国的劳动力成本大约是日本的1/30，加上吃苦耐劳，也许这就是我们最大的优势。
(7)东风品牌乘用车的汽车全系列的授权销售服务网络且已具相当规模，无论在容量、覆
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盖面方面均具有相当的优势。同时通过与外方的合作，再特许经营汽车产品品牌网络有自己的管理实践及经验。
(8)过多年的生产管理实践，培育了一批精通业务、素质高的生产管理型人才，具有较强的技术水平和生产管理能力。另外由于整整车制造处于产业链的上游，东风公司与整车销售及零部件、备、附件的销售、整车售后服务业关联性大，对这部分业务具有较强的操控性、同时由于4S店销售服务模式得引入，使东风汽车公司的多个品牌销售服务部门有许多懂销售、懂网点管理、精服务技术的人才。 (9)有稳定的大客户资源。
(1)研发与技术创新能力薄弱，缺乏具有自主知识产权的品牌整车与零部件
国内的汽车开发水平与国际水平差距较大，这是不争的事实，如何开发出有竞争力的汽车产品，是东风公司汽车营销无法回避的一个问题。在主要汽车产品轿车中缺乏具有自主知识产权的品牌这种能力的差距主要表现在:研发的高投入严重不足、开发模式的差异(同步工程、项目平台管理技术)、不断创新的能力(微电子技术和信息技术等高新技术对汽车的开发、生产、销售、服务和回收的全过程进行提升，并围绕安全、环保、节能等重点领域，提高产品的竞争力)、人才方面严重流失问题。
(2)对汽车服务业缺少从业经验，尤其是金融服务能力差
东风公司目前是以汽车整车、汽车主要零部件制造销售为主业，除整车零部件、备、附件销售、服务外，其他方面的服务业务基本没有从业的经验。
在金融服务方面能力尤显薄弱，目前全球主要发达国家汽车销售中50%-70%是通过汽车消费信贷实现的，其中78%为分期付款，22%为融资租赁。美国70%的汽车用户是通过消费信贷购车;日本的比例为50%;英国为73%;德国和法国为60%;西班牙则高达80%，汽车消费信贷购车已成为车辆销售的最主要方式，而中国还不足10%。美国通用汽车、德国大众、日本日产等公司均拥有自己的金融服务公司，从事汽车销售融资业务。据统计，在发达国家的汽车价值链中，汽车的销售利润仅占整个汽车业利润构成的20%，零部件供应的利润占20%，近60%的利润来自汽车服务业。现目前对以汽车贷款、汽车销售、汽车保险和汽车置换为主要内容的延伸市场尚未实质性实施，现行的单一、分段式的服务贸易难以面对加入世界贸易组织后的竞争。 (3)管理人才匾乏
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懂得服务业市场运转规则的人才缺乏，即由于东风汽车公司是从以制造为主的企业演变过来，随市场经济建立发展逐步转轨，知识结构偏重于专业技术，市场经营开拓相对能力不足，也就是说缺乏高级管理人才和市场营销方面的人才。 (4)网络、运输、仓储等资源缺乏共享和统一规划
东风汽车公司下属子公司的销售渠道各自独立，自成体系分布于全国，其渠道、运输、仓储资源的重复投入、互不往来，资源的共享互补性极差，总体上看布局不合理，网络成本的节约空间及利用互补空间巨大。 (5)缺乏对东风客户资源的基础管理
东风公司对客户信息的管理没有列入到企业的战略资源进行统一的管理，客户的资料信息分散在个品牌销售公司，有的根本就没有纪录，更不用说进行用户资源的整合利用开发挖掘，没有建立企业统一的用户客户服务中心。 (6)对品牌的拓展、提升缺乏战略资源的认识和管理
东风品牌除了在商用车车上仍然延续并使用，在其合作得乘用车产品上不断弱化，未得到延续，随着轿车产销比重的不断加大，东风品牌有弱化感。也既是说:东风品牌的发展没有赶上汽车发展的步伐，这对东风品牌的提升带来了不利影响。
（1）税收优惠政策
根据财政部、国家税务总局“关于铸件产品产品增值税先征后退政策的通知”“财税[2006]150号”文件，本公司铸造分公司生产销售的用于生产机器、机械的商品铸件，实行先按规定征收增值税，后按实际缴纳增值税额退还35%的办法。退还的税款专项用于企业的技术改造、环境保护、节能降耗和铸件产品的研究开发。 （2）主要的服务业膨胀，呈规模发展:
在国家中长期科技发展战略研究中，对中国汽车业未来的发展规模以及如何向新能源转变已初步形成共识。研究认为，从现在起到2020年，中国每年将新增就业人口600万至800万。为保证足够的工作岗位，国内生产总值每年必须保持在6%的增长，而汽车作为支柱产业，必须提供年均12%的增长率。按照这个速度，到2020年，中国的汽车现有量预计将由现在的2500万辆增加到1.2亿辆。近5年来的实践也证明，我国汽车制造业平均每年以24.5%的速度高速增长，如此高速的发展，与之配套的汽车售后市场也将成为一个庞大的“黄金”市场。据中国汽车工业协会专家委员会的估计，到2005年，汽车用品的行业产值可达420亿元，汽
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车维修行业的产值可达400亿元.与汽车用品、汽车维修相关的汽车美容、汽车装饰、汽车养护项目在未来几年内，更是蕴藏着高达千亿元的市场需求。因此，汽车售后市场被经济学家称为汽车产业链上最大的利润“奶酪”。国外相关分析显示，在一个完全成熟的国际化的汽车市场，汽车的销售和零部件供应利润约占整个汽车业利润的40%,而其售后维修保养等服务领域的利润将占到60%。根据业内人士测算，目前我国汽车服务业每年以40%的速度递增，照此速度，到2010年，预测将形成1万亿至 1.5万亿元的超大规模市场。可以预期，汽车服务业将会成为未来中国服务业增长中最重要的拉动力量之一。
（3）新生的服务业不断涌现，行业范围扩大，为产业的发展带来了巨大的想象空间。
随着汽车企业、汽车消费者需求的不断多样化，如汽车美容、汽车音响、娱乐系统、汽车旅馆、汽车影院、汽车公关、广告、汽车维修，甚至装在轿车里的卫星定位系统、感应式公路收费系统等智能化交通控制系统，都可能在中国形成独立产业。广阔的前景使得不少新兴服务领域先后崛起，包括现场抢修、拖车服务等服务在内的汽车救援服务、代缴各类车辆费用、代办各类车辆证件的汽车保姆服务等。汽车服务市场的商机将得到前所未有的挖掘。 （4）汽车服务业处于起步阶段缺乏领跑者，东风涉足此行业成功，并成为行业第一的机会较大，关键是模式和发展速度。
统计表明，目前国内仅汽车维修正式在册的企业就己达30万家，汽车用品及服务方面，仅经营汽车美容的企业就有9000家左右，与跨国企业相比，国内企业虽然在数量上占绝对优势，但大多是单兵作战的小作坊型企业，具有现代化企业管理、适应现代市场竞争的企业则为数不多，服务单一，规模有限，企业素质不高，恶性竞争，秩序混乱，市场机制和服务体系不完善，随着中国汽车服务贸易市场的全面开放，这些企业必将由于资金、管理及品牌的落后而很快被市场淘汰。现有汽车服务企业，不管是规模，产业服务水平，多还较为弱小。社会资金的投入能力相对较多，生产厂家进入，利用其人才，和后向一体化资源优势，其进入、发展、资源的利用优势，使其在此行业的成功长大几率较大。 （5）中国巨大的市场梯度及文化差异，对我国大型企业带来了机遇。
一方面利用外国公司品牌国际化进程中的人力资源本土化、设计开发本土化、品牌营销本土化过程，与狼共舞，学习、共生，并迅速占领渠道，获得市场的比较优势，使其具备较高的营销获利能力，促进整车的发展。
（6）国家从政策上，鼓励内资企业进军服务业，控制外国汽车产品在服务业的发展规模和准入数量。
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这促使国外巨头加大对内资服务企业的合作，融入合作、学习发展、竞争超越，为我国企业在汽车服务业迅速提升与国际一流公司接轨的发展机遇，同时外国服务业的直接进入，会对目前中国汽车服务业的众多小企业会引发致命的打击，这有利于像东风公司这种大企业进行低成本的收购、重组的扩张。
中国加入WTO对汽车行业而言，他始终是双刃剑，外资的全面进入会在资金服务模式、理念;管理运行效率等方面产生比较优势。
按照条款给予外资在汽车服务贸易领域内的全面的贸易权与分销权，同时，外资可不通过中间代理商直接从事汽车及相关产品的进出口以及在国内市场的营销，进入涉及批发零售、售后服务、维护保养和运输等与分销相关的整个服务领域。2002年汽车连锁店开始放开，允许合资，如果连锁店数量超过30家，外方不能控股，但这一限制到2006年取消。这意味着当国内汽车的性价比不高时，外国汽车制造商可直接在中国销售进口车，在冲击中国汽车市场的同时，冲击中国的汽车服务业，使其在中国的汽车服务将不断壮大发展，现有汽车服务业德内资企业市场份额会不断下降。
另外允许外资进入汽车信贷融资领域，允许非银行的外资金融机构在我国提供汽车贷款融资、保险等业务;入世2年后，外国银行可以进入当地货币交易市场，在经济特区及部分特定地理区域内，享受与国内银行同等权利;5年后，地域及客户限制将全面取消。同样由于其丰富的金融产品、全方位的服务理念、先进的信誉评价体系及风险管理体系，会对现有汽车金融服务起到冲击作用。
汽车维修技术、配件拆散技术、故障诊断技术、容易在汽车维修服务业中形成技术封锁，使国外维修上形成相对的比较优势，是非品牌维修竞争门槛更高。
由于我国现有汽车服务企业，相对较小，面对开放后国外进入者，大资金的投入形成的比较劣势，极易被冲垮。
中国是世界上最后一个潜力巨大的汽车市场，大众汽车集团、福特汽车集团、通用汽车集团及“日本战团”法国、韩国军团等世界级各大汽车集团已通过各种方式纷纷登陆中国，对负担沉重的中国企业形成围攻之势。现在，跑在中国道路上的轿车几乎都是国外80年代和90年代的产品，其实“狼”早就来了!可以想象，在这场你死我活“战场”中必然使得一些企业陷入困境，甚至最后走向绝境。
2.企业未来现金流的预测
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企业历史自由现金流
根据东风汽车2004-2009年的资产负债表和利润表，分析东风汽车的历史绩效，确定公司2004年-2009年的自由现金流，用来预测未来自由现金流。
自由现金流的计算主要过程如下：
（1）息税前利润=主营业务收入-主营业务成本-营业税金及附加+其他业务利润-销售费用-管理费用
（2）折旧=年末累计折旧-年初累计折旧
（3）营运资本增加=(年末部分流动资产-年末无息流动负债)-(年初部分流动资产-年初无息流动负债)
（4）企业自由现金流=息税前利润×(1-所得税率)+折旧与摊销-营运资本增加-资本支出
式中：资本支出——是指用于购置各种长期资产的支出，减去无息长期负债的增加额；长期资产包括各种长期投资、固定资产、无形资产、其他长期资产。无息长期负债包括各种不需要支付利息的长期应付款、专项应付款和其他长期负债等。
根据上述计算公式和东风汽车2004-2009年资产负债表和利润表，可以计算出04-08年江铃汽车的自由现金流，见下表：
东风汽车2004年-2009年自由现金流 项目 主营业务收入 减：主营业务成本 营业税金及附加 加：其他业务利润 减：销售费用 管理费用 加：投资收益 2004年 2005年 2006年 2007年 2009年 4,088,133,899.10 4,180,172,033.25 4,737,460,779.82 4,768,823,088.34 5,314,973,059.17 3,843,939,939.82 4,290,029,369.36 4,478,196,087.56 5,086,677,609.61 6,327,802.88 5,967,315.91 6,919,145.15 8,131,744.35
15,770,956.82 10,328,885.59 129,542,830.88 248,871,564.05 348,832,113.76 11,179,626.73 135,912,001.65 160,509,070.46 311,949,643.31 28,300,900.25 175,942,904.41 161,154,215.34 285,272,424.46 31,721,608.83 203,560,989.83 238,616,628.82 440,863,957.38
15,586,623.55
182,622,028.38
266,063,399.40
421,427,596.23 12
加：营业外利润 息税前利润 息税前利润×（1-T） 加：折旧与摊销 减：营运资本增加 减：资本性支出 -7,552,047.14 -6,943,737.70 -8,170,527.67 2,500,049.41
6,908,324.89 41,646,276.40 64,121,348.58 79,609,574.93 138,120,298.25
70,822,336.02 -43,597,143.52 71,835,344.03 113,241,437.99 133,454,765.78 -349,663.55 253,873,437.85
-292,184,529.90
238,485,916.17 -78,782,904.77 FCFF 注：企业享受15%的优惠所得税率。 2.2.企业未来自由现金流预测
综合专家分析，宏观层面上仍有以下几点对汽车行业产生一定风险：
⑴2009 年下半年以来，由美国次贷危机引发的金融危机迅速席卷全球，并发展成为全球性的经济危机。中国汽车市场受到较大影响，商用车市场出现严重低迷的行情。2010 年上半年，经济危机对中国汽车行业尤其是商用车行业的负面影响依然严峻。
⑵汽车出口将受到严重影响，这是由于各国本身受到经济衰退的冲击导致需求下降，贸易保护主义必然对本国汽车工业进行保护；同时由于国内其他各行业的出口受到较大影响，企业倒闭和利润下滑将直接影响国内企业和个人对汽车的需求。
⑶虽然政府未来两年的4 万亿投资将在2010 年实施2 万亿用于基础建设，但这2 万亿投资的主要作用是抑制经济增速过快下滑，从而力保09 年GDP 增速维持在8%以上的政府调控目标，而且这笔投资能否抵消09 年房地产业和制造业等各行业的投资规模增速的大幅下滑仍有待观察，因此对09 年商用车市场的拉动作用仍不可盲目乐观。
⑷2010 年7 月1 日开始，3.5 吨以下载货汽车开始实施国Ⅲ排放标准，排放标准提高，促使我国商用车升级，导致商用车生产成本上涨，售价将大幅提升，对获利较低的轻型载货车行业将产生影响。
综上看来，东风汽车在将来接下来的几年将维持稳步发展，在企业的315五年计划的积极实施下，我们假设企业在2010-2012年呈现稳步持续发展，2013年开始将保持稳定。 主营业务收入预测
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根据上表的数据可得出，2004年-2009年江铃集团主营业务收入增长率分别为2.25%，3.33%，0.66%，11.45%。尽管2009年金融危机席卷全球，但从主营业务增长率看来，企业实行315五年计划的第一年还是显有成效的，运用移动加权平均的方法预测出企业从2010-2012年将保持6.96&的增长率，13年以后保持不变。
主营业务收入70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.00-单位：亿元主营业务收入2009年2010年2011年2012年2013年主营业务收入 53.00 56.69 60.63 64.85 64.85
主营业务成本及营业税金及附加预测
2004年-2009年企业主营业务成本占主营业务收入的比例分别为87.79%，91.96%，90.56%，93.91%，95.70%，取移动平均的结果为91.74% 。2004年-2009年营业税金及附加占主营业务收入的比例分别为0.15%，0.14%，0.15%，0.17%，0.30%，同样取移动平均的结果，得到数据为0.15%。依据预测的主营业务收入得到以下图表。
主营业务成本80.00单位：亿元60.0040.0020.002009年2010年2011年2012年2013年主营业务成本 49.09 52.51 56.17 60.07 60.07
主营业务成本- 14
营业税金及附加0.12单位：亿元0.100.080.060.040.02-2009年2010年2011年2012年2013年其他业务利润其他业务利润 0.08 0.09 0.10 0.10 0.10
其他业务利润的预测
根据历史数据，每年的增长率波动较大，我们假设企业增长率服从总体趋势，2010-2012年以10%增长，2013年以后保持不变。
其他业务利润0.25单位：亿元0.200.150.100.05-2009年2010年2011年2012年2013年其他业务利润其他业务利润 0.17 0.18 0.20 0.22 0.22
销售费用的预测
企业销售费用核算的主要内容为营销人员工资及福利费用、销售用固定资产的折旧费用、营销用设备的修理费用、办公费用、运输费用、代理费用及佣金。
根据企业09年的工作重心，要销售确保已获得的行业地位和市场占有率，巩固国内传统市场，加大新的国内战略市场的建设，加快海外新品及市场的开拓力度，确保海外市场稳步增长，积极把握国家汽车救市政策，网络向县级市场下沉，稳步推进以品牌区格的分网营销模式，改善汽车销售结构。同时要稳步推进战略商品，确保商品竞争力。2010 年公司日产品牌高档轻卡及东风品牌小型MPV 将陆续投放市场，同时公司将抓住新农村建设的商机推进特种车事业，在确保公司产品竞争力的同时，有效提升公司销量。因此我们可以预测企业未来
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的销售收入会有所增长，再根据与主营业务收入配比，历史趋势分析，预测销售费用的增长率为3.54%。如下图所示：
销售费用3.00单位：亿元2.00销售费用1.00-销售费用2009年 1.96 2010年 2.09 2011年 2.24 2012年 2.39 2013年 2.39
管理费用预测
企业管理费用核算的内容主要是管理人员工资及福利费、管理用固定资产折旧、无形资产摊销、管理用固定资产修理费、水电费、办公费用、业务招待费、技术开发费、排污费、租赁费劳动保险费、税金（房产税、土地使用税及印花税等）、董事会费、财产保险费及审计咨询费等内容。预测方法同销售费用的预测，管理费用中的主要变动项目是人员的工资及福利费、办公费用及其他杂费等，固定费用主要是办公场所租赁费、折旧费、修理费及无线资产摊销等。
由于企业自2006 年公司实施双增（提升销量、提升收益）、双节（节省管理费用、节省制造费用）、双降（采购降成本、技术降成本）”价值提升活动以来，在提高工作效率、提高管理水平、改善收益水平等方面取得了显著效果，我们可以预测企业未来管理费用虽会有所增长，但增长幅度放缓，假设09年-11年增长5%，3%，2%，2011年以后保持不变。
管理费用2.95单位：亿元2.902.852.802.752.70管理费用2009年 2.79 2010年 2.88 2011年 2.93 2012年 2.93 2013年 2.93 管理费用
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投资收益预测
由于2009年底公司仅仅持有长期股权投资，没有其他交易性金融资产和持有至到期投资，所以我们假设在未来几年，公司的投资收益保持不变。 营业外利润预测
由于营业外利润具有很多的不确定性，很难预测，我们就简单的假设未来的营业外利润保持不变，为历史数据的平均值元。 折旧与摊销的预测
2004年-2009年企业折旧占固定资产的比例分别为13.06%，13.71%，14.45%，13.27%，9.13%，总体呈下降的趋势，假定预测期折旧占固定资产的比例为8%，2009年底，固定资产净值为，预计2010年投入185,748,580元，可以粗略估算出2010年固定资产净值为1,312,346,430.40元，则推算出2010年折旧为104,987,714.元。依次可推算出未来几年的折旧分别为元，元，元，元。
折旧与摊销1.50单位：亿元1.00折旧与摊销0.50-2009年2010年2011年2012年2013年折旧与摊销 1.05 1.13 1.22 1.32 1.43
营运资本预测
2004年-2009年企业营运资本的增加额占主营业务收入的比例分别为-1.07%，2.71%，-0.01%，5.32%，-5.50%，按移动加权平均得到%作为2010年-2012年营运资本增加额占主营业务收入的比例，2012年后保持不变。
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营运资本增加3.15单位：亿元3.103.053.002.952.902.85营运资本增加2009年 2.97 2010年 3.02 2011年 3.07 2012年 3.12 2013年 3.12 营运资本增加
资本性支出预测
2009 年建成并投入使用的轻型商用车研发中心，拥有完善的造型、试制和试验条件，具备轻型卡车、MPV、SUV、皮卡等全系列产品的整车研发能力。东风汽车股份有限公司通过自主创新，研发事业已经形成了集商品企划、产品开发、收益分析为一体的全价值链的商品研发体系。开发了型号齐全、性能卓越的东风系列小卡、小霸王、金霸、东风之星、多利卡、信天游皮卡、MPV\\SUV 等12 大系列产品，产品综合技术水平居国内同类产品领先地位。公司未来预计会持续加大资本性投资，预测投入的预算总额大约为亿元，即每年平均投入亿元
根据以上分析，运用自由现金流量的计算公式可以估算出公司008-2012年的自由现金流，计算过程和结果见下表：
东风汽车2010-2013年自由现金流预测表 项目 2010年 2010年 5,668,880,000.00 0 5,251,083,544.0 0 2011年 6,063,434,048.00 5,616,558,958.66 2012年 6,485,449,057.74 6,007,471,462.19 2013年 6,485,000,000.00 6,007,055,500.00 主营业务收入 减：主营业务成本 营业税金及附加 加：其他业务利润 减：销售费用 管理费用 加：投资
9,070,208.00 9,701,494.48 10,376,718.49 10,376,000.00 18,150,000.00 19,965,000.00 21,961,500.00 22,000,000.00 209,181,672.00 223,740,716.37 239,313,070.23 239,296,500.00 421,000,000.00 421,000,000.00 18
421,000,000.00 421,000,000.00 收益 加：营业外利润 息税前利润 息税前利润*（1-T） 加：折旧与摊销 减：营运资本增加 减：资本性支出 2,700,000.00 2,700,000.00 2,700,000.00 2,700,000.00 356,508,576.00 366,514,158.49 464,365,586.83 464,388,280.00 303,032,289.60 311,537,034.72 394,710,748.81 394,730,038.00 113,386,731.12 122,457,669.61 132,254,283.18 142,834,625.83 301,715,497.00 306,693,802.70 311,754,250.45 316,898,195.58 50,000,000.00 50,000,000.00 50,000,000.00 50,000,000.00 53,510,714.00 FCFF 注：企业享受15%的优惠所得税率。
3.折现率的确定
对股权资本成本的分析和计算
股权资本成本我们采用股权贴现模型进行计算， 即 Ks=D1/P0+g 其中，D1：2010年股利 P0：当期股价 g ：股利增长率
从08年的财务报表中，我们可以得知东风2007年的现金分红达到约61.31%。一季度的报表中，公司拟08年每10 股派 发现金股利0.9 元(含税)，合计派发现金股利1.8 亿元，即发放率达到68%，可以得出
g=×(1-68%)/=1.5%
××(1+1.5%)=0.07（元/股）
股价目前差不多元每股，则可测算出：
Ks=0.07/4.8+1.5%=2.96%
对债务成本的分析和计算
从2009年公司财务报表中可以看出企业既无长期借款也无短期借款。税前债务成本只包
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含元的应付票据，应付票据负息利率无法具体确认，这里采用一年贷款利率作为替代。
根据有关资料显示，2009年12月31日，一年期贷款利率为5.71% 根据报表附注中资料所示，该企业使用的所得税率为15%。 计算债务税后成本（Kb）为：
Kb=税前债务成本（1-税率） =%（1-15%） =%
对折现率的分析和计算
根据上诉得出的股权资本成本及债务成本，采用WACC模型计算加权平均资本成本r。 有：r=KsWs+KbWb
2009年财务会计报表中，负债总额为2,419,171,316.08元，负债与所有者权益总额为7,202,851,929.68元。得出Wb=33.59% ，Ws=66.41% 计算企业的平均资本成本：
r=KsWs+KbWb
=2.96%×66.41%+%×33.59% =%
3．4公司现金流现值的计算
贴现现金流量法是从现金流和风险角度考察公司的价值。在风险一定得情况下，被评估公司未来能产生的现金流量越多，公司的价值就会获得越高的评估。公司内在价值与现金流成正比。在现金流一定得情况下，公司价值和风险成正比。
现金流流量法认为：企业的价值等于其预期未来现金流量的现值之和。 其基本公式为，Vi1tFCFFiFCFFtit
1r(1r)r其中，V———目标企业的评估价值 r———所选取的折现率
FCFFi——预期第i年的公司自由现金流
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FCFFt——预期第t年的公司自由现金流
根据前述各部分预测的企业公司现金流量和折现率的计算，得出公司现金流量现值为： V=（元）
即东风汽车股份有限公司的价值为 元
4结论及检验
折现率的合理性和科学性的分析
从下表中可以看出，该公司2004年到2009年的平均净资产收益率分别为：%，%，%，%，%。
净资产收益率 20.00% 15.00% 10.00% 净资产收益率 5.00% 0.00% -5.00% 2004 2005 8.54% 2006 8.93% 2007 -0.36% 2008 4.67% 净资产收益率 14.54%
计算其5年内平均净资产收益率为%。这与我们之前计算的折现率相差较大。但从图中收益率趋势的变化来看，2004年到2009年，净资产收益率总体呈下降趋势。考虑到我国2007年开始将失去加入WTO后5年保护期，集中大幅度降低关税乃至完全放开市，对于汽车行业来说，面临众多国外知名品牌的汽车涌入市场，挑战是巨大的。其收益率必将不如以前。同时，汽车行业平均净资产收益率2004年为2.75%，2005年为5%，2006年为5.6%，此后几年均维持在4.2%～4.5%左右。与上述所算3.59%的折现率基本接近，符合收益与风险匹配这一基本原则。
因此，从上述的指标来看，本次评估预测所采用的折现率的确定是基本合理的，评估结果具有科学性和合理性。
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