2006年5月22日
专题研究报告
金融衍生品市场发展的国际经验 及中国的路径1
平安证券首席经济学家
国务院发展研究中心金融研究所副所长
巴曙松博士主持
随着近年来金融市场国际化的发展，金融资产的结构呈现多样化，金融工具的创新也层出不穷。其中，金融衍生品以其具有的套期保值、风险管理等功能而成为中国理论界和实务界关注的焦点。与此同时，国际趋势中的国际金融自由化、资本一体化趋势，使得各国纷纷竞争国际金融中心地位，纷纷开放和拓展本国金融衍生市场。在亚太一些新兴金融中心的国家和地区，这种竞争趋势更是十分显著，衍生市场的开拓则是一个竞争的重要内容。
中国的金融衍生品的起步较晚，金融业务基本停留在传统业务上，金融衍生品市场发展远远落后于发达国家。随着中国金融改革的进一步深化，银行商业化、利率市场化、货币国际化、资产证券化的趋势必然使得中国的价格风险、利率风险、汇率风险日益突出，这必然要求培育和发展完善的金融市场体系，具备高效的风险转移和价格发现机制，因此，研究和开展金融衍生品交易，发展中国金融衍生品市场已经成为当务之急。
2004年2月5日，银监会出台了《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》，《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》中则指出，要“研究开发与股票和债券相关的新品种及其衍生产品。” 这也是中国对发展金融衍生品的一个明确信号。《办法》给金融机构从事衍生品交易的风险管理做了一个制度上的准备，同时也给金融机构进行金融衍生品创新留出了空间。 欧美的金融衍生品市场发展最早、规模最大、最为成熟，在考虑发展中国的金融衍生品市场时，不能不考虑欧美等发达国家和地区的经验教训，并结合中国的国情，进行充分而合理的论证。在上述大环境下，本课题的研究将在借鉴欧美成熟衍生品市场国家的经验的基础上，为中国开展衍生品交易做一个初步的探讨，研究中国交易所开设衍生产品市场的路径、制度环境和策略，从而顺应国际金融市场开放的时代潮流，提供规避金融风险的渠道，完善本国金融市场的功能，扩大资本市场规模，健全货币市场体系，促进本国经济发展。
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课题组成员：王文强 陈华良 杨 光 华中炜 牛播坤 袁彩红
本课题受上证联合研究计划第十二期课题资助，上海证券交易所研究中心联系人陆一、张卫东
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目 录
1. 研究背景和已有研究成果综述....................................................................3
1.1研究背景.......................................................................................................................3 1.2国际金融衍生品市场的产生、发展现状及其分析.........................................................3 1.3国内外已有研究成果综述..............................................................................................6
2.中国开展金融衍生品交易试点的历史与经验总结........................................10
2.1中国金融衍生品市场发展的基本情况.........................................................................11 2.2中国金融衍生品试点失败的原因.................................................................................12
3.各国推出金融衍生品的路径比较.................................................................16
3.1全球交易所衍生品推出的市场宏观环境——金融衍生品产生的直接推动力................16 3.2全球交易所衍生品推出的市场微观环境---以股票指数期货和国债期货为例................17 3.3全球交易所衍生品推出路径........................................................................................25 3.4全球交易所衍生品推出的市场组织结构......................................................................30
4.中国开展交易所衍生品的制度环境分析.......................................................33
4.1交易所衍生品的监管制度环境分析.............................................................................33 4.2金融衍生品的会计制度分析........................................................................................37 4.3 交易所衍生品的税收制度环境分析............................................................................39 4.4.发达国家对游资等因素的监控....................................................................................42
参考文献........................................................................................................44 作者简介........................................................................................................47
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1. 研究背景和已有研究成果综述
1.1研究背景
随着近年来金融市场国际化的发展，金融资产的结构呈现多样化，金融工具的创新也层出不穷。其中，金融衍生品以其具有的套期保值、风险管理等功能而成为中国理论界和实务界关注的焦点。与此同时，国际趋势中的国际金融自由化、资本一体化趋势，使得各国纷纷竞争国际金融中心地位，纷纷开放和拓展本国金融衍生市场。在亚太一些新兴金融中心的国家和地区，这种竞争趋势更是十分显著，衍生市场的开拓则是一个竞争的重要内容。 中国的金融衍生品的起步较晚，金融业务基本停留在传统业务上，金融衍生品市场发展远远落后于发达国家。随着中国金融改革的进一步深化，银行商业化、利率市场化、货币国际化、资产证券化的趋势必然使得中国的价格风险、利率风险、汇率风险日益突出，这必然要求培育和发展完善的金融市场体系，具备高效的风险转移和价格发现机制，因此，研究和开展金融衍生品交易，发展中国金融衍生品市场已经成为当务之急。
2004年2月5日，银监会出台了《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》，《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》中则指出，要“研究开发与股票和债券相关的新品种及其衍生产品。” 这也是中国对发展金融衍生品的一个明确信号。《办法》给金融机构从事衍生品交易的风险管理做了一个制度上的准备，同时也给金融机构进行金融衍生品创新留出了空间。
欧美的金融衍生品市场发展最早、规模最大、最为成熟，在考虑发展中国的金融衍生品市场时，不能不考虑欧美等发达国家和地区的经验教训，并结合中国的国情，进行充分而合理的论证。在上述大环境下，本课题的研究将在借鉴欧美成熟衍生品市场国家的经验的基础上，为中国开展衍生品交易做一个初步的探讨，研究中国交易所开设衍生产品市场的路径、制度环境和策略，从而顺应国际金融市场开放的时代潮流，提供规避金融风险的渠道，完善本国金融市场的功能，扩大资本市场规模，健全货币市场体系，促进本国经济发展。
1.2国际金融衍生品市场的产生、发展现状及其分析
1.2.1国际衍生品市场的产生和发展现状
20世纪70年代以后，国际金融环境发生了巨大的变化，汇率、利率和通货膨胀处于极度不稳定的状态，金融市场上的风险骤增。在汇率方面，布雷顿森林体系的崩溃意味着固定汇率制的终结，各国纷纷实行浮动汇率制。加之当时国际资本流动频繁，欧洲美元和石油美元的冲击，使得国际汇率大起大落，极度不稳定；在利率方面，20世纪60年代货币学派的兴起，使政府将货币供应量而不是利率放在政府的中介目标，从而放松了对利率的管制，利率变动频繁，加之70年代的石油危机使借贷者和投机者暴露于高利率的风险中。20世纪70年代两次石油危机使得能源价格上涨从而造成了成本推动型通货膨胀。在这种背景下，各投资者面临着各种各样的金融市场价格风险，他们亟需一种低成本、高流动性、高效率的金融工具来规避或转移风险。这就是金融衍生工具产生的经济背景。
科学技术和通讯设备的进步，则为金融衍生工具的产生提供了技术支持。现代电子通讯技术的发展日新月异，使国际金融交易的信息得以瞬间传递，从而全球各主要的金融市场被紧密地联系成一个整体，24小时不间断交易，获取投资收益，分散投资风险。另一方面，电子科学技术的飞速发展及其广泛应用，使得金融衍生品交易的成本更低廉，从而金融衍生品交易尤其是场外交易的产生和发展成为可能。
从本质上说，衍生工具实际上是原生工具在时空上的一种变体，而这种变体归根结底是为了规避原有制度在市场有效性上的缺陷，因此金融衍生工具的产生和发展的过程其实就是金融创新的过程。在金融工具、金融市场的创新背后是金融制度和金融机构的创新。金融制度的创新具有全局性，监管制度、金融机构产权制度、金融管理制度、税收制度等各个方面都会对衍生工具的发展起基础性作用。通过对这些制度进行创新，就可以使市场的各种机制充分发挥作用，从而使得所有的金融机构等主体都成为创新的源泉；而金融机构的创新则主要表现在两个方面：第一，商业银行为了追求利润、逃避监管积极将其业务重点转向表外业务。与衍生工具买卖相关的业务，如从事金融期货、金融期权、互换等已经成
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为银行的新的盈利点。第二，金融混业经营趋势下，金融衍生产品日愈受到许多跨国金融集团的青睐。
可见，国际金融衍生品市场的产生，得力于以上经济背景、科学技术、制度环境等动因的合力驱动。随着国际金融衍生品的不断创新和发展，虚拟经济的繁荣进入了前所未有的时代。
全球交易所交易的金融衍生产品成交量在2004年第一季度再创历史新高，交易合约的总价值达到了272万亿美元。世界金融衍生产品交易市场主要分布于美国、欧洲与亚太地区。金融衍生品合约分为三大类，即股指类、固定收益类以及货币市场类合约。股指类包括股票产品和指数产品，前者包括个股期货、个股期权和它们的变种或者复合品，后者包括世界各种股票指数及分指数期货与期权、商品指数与基金指数期货与期权也包括在内，固定收益类包括长期利率产品即国债期货、短期利率期货与期权、还有外币利率期货与期权，货币市场类产品主要指外币期货与期权。从交易量考察，欧美地区的交易合约数与成交金额都多于亚太地区，市场本身的发育程度也更为成熟。
世界金融衍生产品交易市场主要分布于美国、欧洲与亚太地区。美国主要的金融衍生产品交易发生于芝加哥期权交易所（CBOE）、芝加哥期货交易所（CBOT）与芝加哥商品交易所（CME）；在美国证交所（AMEX）、太平洋证交所（PCX）与费城证交所（PHLX）也交易部分金融衍生产品，主要是权益类期权，美国的期权交易统一在期权清算公司（OCC）进行清算。欧洲聚集了多个老牌国际金融中心，衍生产品市场非常发达，从交易量看，欧洲期货交易所（Eurex）与伦敦国际金融期货期权交易所（LIFFE）最为发达。与欧美地区的发展状况相比，亚太区的金融衍生产品市场发育程度要差得多，主要交易所有澳大利亚的悉尼期货交易所（SFE）、日本的东京证券交易所（TSE）与东京国际金融期货期权交易所（TIFFE）、韩国证券交易所（KSE）与期货交易所（KOFEX）以及香港交易所（HkeX）。 CBOT与CME是美国的老牌衍生产品交易场所。CBOE最初由CBOT创立于1973年，后来演变成一个完全独立的公司。CBOE是专门交易金融期权的交易所，它是全球最大的期权交易所，至今CBOE期权交易占全美一半以上，与CBOT相比，CME的交易量基本上每年都超过了CBOT。伦敦国际金融期货期权交易所（LIFFE）是欧洲最老、同时也最大的金融衍生产品交易市场之一，其主要交易金融衍生产品，从1996年开始也有少量非金融衍生产品交易，但其合约总量的比重不到 2％。 LIFFE、 CBOT、 CBOE与 CME在90年代以来成交合约数呈相对稳定态势，没有大幅的波动，也没有呈现逐年增长；与之形成鲜明对比，Eurex的交易量自1990年以来，呈现出逐年高速增长之势，从1998年开始其成交合约数超过了其他三个交易所，到2001年在交易量上更是将其他交易所远远地甩在后面。根据国际清算银行（2004）最新公布的数据来看，欧洲的固定收益合约交易量超过了北美就是一个例证。
根据国际清算银行公布的数据，从1986年到2001年交易所内金融衍生品的交易量已经增加了11倍以上（如下图所示）。 图1-1 全球交易所金融衍生品交易量变化
4500交易所金融衍生品产品交易量的变化）4000万百3500（3000化2500变的2000量1500易1000交50006789012345678901日期（年）888899999999990099999999999999001111111111111122资料来源：（1）王春峰：《金融市场风险管理》，第11页，2001年，天津大学出版社
（2）国际清算银行官方网站：http://www.bis.org
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场外金融衍生品产生早于场内市场，但在20世纪70年代到90年代初发展一直落后于场内市场。近年来，由于市场的运行成本、交易的灵活性、产品的多样性等方面具有相对优势，加之信息技术的广泛应用大大提高了市场效率，场外交易的发展速度不断加快，并已经超过了场内交易发展。包括场外场内的比例构成，全球未清偿的场外合约等指标。 2003年上半年增长了20%，全球未清偿的场外合约的名义数量的下半年又增长了16%。到12月底，总量达到了197万亿美元。去年上半年场外名义数量同交易所市场一同保持着巨大的增长（60%）；但是下半年，场外交易的增长却伴随着交易所市场未平仓量的下降。场外合约的活动在各衍生类别市场上较为一致。例如：权益类产品、利率类以及货币类衍生品的未清偿合约数量分别增长了35.5%，16.6%，10.8%。总市场价值,达到了7万亿美元，下降了12%。而这个指标在前两年的增长分别高达43%，24%。这次总市场价值的下降主要归因于利率互换合约价值的下降。整个2003年利率类衍生品的扩张速度是98年以来的历史之最。其中利率互换占有很大部分，并于年底达到了90%的份额。 1.2.2金融衍生品市场迅速发展的原因
在过去20年中尤其是最近10年以来，金融衍生品市场尤其是场外交易市场得到迅猛发展，原因是多方面的，主要包括以下几点：
z 经济的全球化导致了资源配置和企业经营的全球化，各国的金融市场也逐步取消壁
垒，使得资本可以在全球范围内迅速、大量的流动，增强了各国经济和金融市场之间的相关性。全球金融的这种互动使任何地区的利率、汇率以及货币波动，都可以很容易的传导至其他国家，从而增加了各国金融机构及跨国企业采用衍生工具以规避风险的需求。 z 金融化浪潮愈演愈烈，并由此引发了金融业管制的逐步放松，这又反过来加剧了金融
业竞争。由于基础金融工具无论是在技术上还是在理论上都已经非常成熟，原有的优势企业为了进一步保持自我优势，斥巨资进行金融创新，这也从客观上促进了衍生工具的发展。 z 现代金融技术和金融工程理论的突破性进展，大大提高了复杂衍生工具定价和交易的
能力，从而使得金融市场的交易品种、交易量和交易速度取得了爆发性的增长。 z 随着新巴塞尔协议的制定和通过，各商业银行为了达到资本充足率等指标纷纷拓展业
务，展开激烈的竞争，逐步呈现出表内业务表外化的趋势，各利益主体从流动性、盈利性、防范风险以及节省交易成本等考虑，纷纷转向品种多样，设计精致的衍生工具。 1.2.3金融衍生品市场对经济的影响
金融衍生品的出现给整个社会经济带来了深远的影响。这些影响中，既有正面的，也有负面的，如何正确认识金融衍生品在当今时代的位置，并且采取何种方法来利用和管理衍生交易也成了一个重要的课题。
衍生品对经济的贡献应该主要归功于其自身的特点和独特的功能。金融衍生品的产生背景决定了其首要的功能就是通过套期保值的手段来规避风险，成为一种风险管理的工具；其次，价格发现的功能有利于实现全社会资源的合理配置，一方面投机者的存在使衍生品价格接近于供求均衡价格，另一方面，金融衍生品市场的价格是对基础市场价格的一种预期，它从一定程度上反映了基础市场未来预期的收益率。资金必然会由低预期收益率的市场转移到高预期收益的市场，从而达到了资源配置的目的。第三，金融衍生品的出现增加了资产组合的选择余地，其独有的套利机制可以吸引包括外资在内的更多资金投入市场，促进了市场的效率的提高，第四，金融衍生品交易能够确定风险回报范围，控制市场风险，有利于整个金融市场的稳定，并可以一定程度上防范金融危机。90年诺贝尔经济学奖获得者默顿说过：“金融衍生工具使世界变得更加安全而不是更危险”。美国就是一个例子： 911事件发生后，美国股指期货等金融衍生品交易的成交量与持仓量猛增，并创出历史天量，有效规避了证券市场上的风险。可见，金融衍生工具市场的发展对金融业有着积极的影响
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作用；它可以促进基础金融市场的发展，有利于货币政策的实施，为其提供经济参考数据和未来价格走势的信息；对央行监管的影响；推进了金融市场证券化的发展，主要表现在为银行以及其他金融机构、公司和政府部门等提供新型证券工具及交易方式。
1.3国内外已有研究成果综述
1.3.1国外研究成果综述
（1）关于衍生品品种的发展顺序的研究
另外，世界银行的Panos Varangis（1997）根据Merton和Bodie(1995)关于金融机构的组织理论研究了交易所的结构。Merton和Bodie(1995)认为金融体系的核心功能的表现都是相同的，但组织结构安排并不相同。衍生产品交易所的微观结构包括监控体系、指令传送、交易执行、做市商制度、结算和清算程序和交易监视等。交易所的结构是一个不断演进的过程，对交易所结构的最大影响来自技术的进步(Chapman，1994).现代金融理论认为衍生品交易所是一个信息处理者——是便利信息生产和在机构和客户间转移信息的机制，以此改进公允的价格发现。信息技术的进步使得对衍生品交易所的研究更为困难(Chapman ，1994 Stout，1996)。这种演化也引发了市场结构和稳定性的很多问题。 George Tsetsekos（1996）的实证表明新兴市场国家和发达国家的衍生品发展顺序不同：在新兴市场国家，往往先产生指数类衍生品，然后是股指类和利率衍生品，接着是货币衍生品。发达国家先发展农业衍生品，然后才是股票和利率衍生品。这主要是因为发达国家建立交易所的时候农产品在经济中的地位十分重要，而资本市场尚不发达，而发达国家新建立的交易所则先引入基于股指、单个股票、利率和货币的衍生品。所以对于新建立的衍生品市场，新型国家和发达国家在产品的发展顺序上差别不大。1996年Tsetsekos对29个国家75个交易所的统计显示最普遍的衍生合同是指数型产品，然后是利率型产品，最后是农产品。其标的出现的顺序依次是农产品、非贵金属、贵金属、货币、利率、股票、能源、指数和互换。一般而言，新兴市场国家比发达国家引入衍生品所需的时间更长，但新兴市场国家引入股指类产品的速度比发达国家要快。数据显示建立较早的交易所往往先引进农产品衍生品，而新近建立的交易所则先发展利率衍生品、指数衍生品和股票类衍生品，商品市场全球化及农产品市场的放开式的新兴市场国家更愿意发展金融衍生品。在新兴市场国家，率先引入指数类和利率型的产品更为容易。在衍生品发展的时间间隔上，第一个衍生品到第二个衍生品发展时间间隔的中值是36个月，第二到第三是18个月，第三到第四是48个月。在衍生品的退出方面，农产品衍生品是最早停止在交易所交易的，接着是指数类产品。Tsetsekos试图通过研究发达国家和新兴市场国家宏观经济环境及资本市场环境的不同来揭示其衍生品交易发展程度的不同，但结果显示发展程度的不同与经济指标没有显著的相关性。由于金融市场的异质性以及对衍生品的需要主要来源于国内使用者，股票类衍生品基于本国的股票市场，利率衍生品基于本国的债券市场，因而机构投资者往往对这些产品比较感兴趣，也就产生了利用衍生工具进行套期保值的需要。一国衍生品市场的发展往往是一国资本市场发展的结果。成功的引入衍生产品需要一定的时间，监管机构和自律组织都是不可或缺的，两者之间需要很好的协调平衡。当局应该支持关于衍生市场可行性的评估，并确保广泛的国内外参与者介入其中，明确地执行既定的监管原则。而开发与市场发展相匹配的适当的产品、交易机制和自律系统则应由市场参与者和交易所来完成。
（2）交易所制度与结构研究的文献综述
关于衍生品交易所的研究主要集中在对衍生品的定价和估值（Bensaid, Lense, Pages和Scheinkman(1992), Bick(1982)）、关于衍生品合同价格的信息内容（Damodaran and Subrahmanyam (1992), Scott (1992)）、衍生品市场和现金市场的关系(Ely (1991)), Figlewski (1987))衍生品市场的效率(Craig, Dravid, and Richardson (1995))。对衍生品交易所结构进行较为全面研究的是George Tsetsekos（1996），衍生品交易所的微观结构包括监管范围、指令的传送和交易的执行、做市商制度、结算和清算程序及交易的确认，研究世界各地交易所的微观结构对设计新的衍生交易所很有价值。交易所的功能是通过提供流动和价格发现机制使风险在各交易主体间转化，设计合理的衍生品市场是高效的，并且能较好的配置风险（George Tsetsekos1996）。衍生品交易所是金融体系的中介部分。
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Merton 和 Bodie (1995)认为尽管金融中介的职能相同，但各国的金融中介结构有所不同。现代金融理论认为衍生品交易所是一个信息处理者——是便利信息生产和在机构和客户间转移信息的机制，以此改进公允的价格发现。信息技术的进步使得对衍生品交易所的研究更为困难(Chapman ，1994 Stout，1996)。这种演化也引发了市场结构和稳定性的很多问题。
交易所的清算制度是理论研究和实践中各方比较关注的问题，清算制度设计的合理与否直接关系着衍生品交易的风险控制的有效性。George Tsetsekos（1996）认为清算是交易所一个非常重要的职能，最佳的选择是采用保证金制度。大部分交易所有自己的清算机构，其次就是可运用其他交易所或银行的清算机构。多于50%的交易所表示有初始保证金要求，并通过自身的清算机构进行清算。30%的表示通过独立的公司进行清算，只有3家交易所通过央行清算或在结算中通过银行担保。在保证金交存的具体方式上，是总值还是净值，清算机构可接受的担保品方面，各国的交易所存在不同（George Tsetsekos，1996）。十国集团央行支付和清算体系委员会（1997）的《交易所衍生工具的清算安排》报告指出期货和期权市场的金融完整性依赖于交易清算和结算安排的完善。该报告描述和分析了十国集团交易所衍生品的清算安排，重点关注交易所的清算机构。报告讨论了清算机构的风险来源和类型以及其风险管理的策略，指出了清算机构风险管理体系潜在波动的来源：由于价格波动导致的违约风险，从而带来的难以应对的损失和流动性问题；缺乏监控当日风险的体系；货币结算安排的缺陷。对于每个问题，报告都提出了强化清算安排的对策：使用压力测试识别并限制由于价格波动导致的潜在风险，以确保清算机构有足够的金融支持应对此种情况；通过更多实时交易撮合、更频繁的计算风险暴露和更频繁的结算降低当日的交易风险。
另外，Frank Fehle（2003）还首次从交易成本的角度论述了衍生品市场的存在及其结构，将在交易成本下的套利定价与衍生品的市场结构结合起来。Yu Chuan Huang(2003)通过对台湾期交所和新加坡台湾股指期货市场价差、执行成本和市场深度的比较，得出结论：尽管台湾期交所的电子执行成本要高于新加坡的公开叫价，但是台湾期交所股指期货的价差要低于新加坡，这证明对逆向选择的控制使得台湾期交所的执行成本实际要低，这表明在非对称信息下，公开叫价比电子系统要脆弱。台湾期交所的台湾股指期货所之所以比新加坡期交所的交易量大，主要是因为交易所机制和结构的合理。 （3）关于衍生品交易所发展条件的研究
迄今为止，关于衍生品交易所设立条件较为完整的调查是由IOSCO的衍生品工作小组于1993年进行的问卷调查，并依据问卷报告的结果提出了有关发展衍生品交易所的条件和影响因素。该报告对12个IOSCO会员和一个非会员进行了个案研究，会员包括：阿根廷、巴西、智利、台湾、哥伦比亚、匈牙利、肯尼亚、墨西哥、新加坡、南非、泰国、土耳其，非会员国是中国。报告认为中国大陆的几个期货交易所均是交易量较小的国内市场，而且大多数较类似于远期交易市场而非期货交易所。报告提出一国成功设立衍生品交易所的条件如下：第一，一般而言，拥有相对较高的国内生产总值和比较稳定的经济（中低度的通货膨胀）国家更容易成功地发展衍生品交易所。但是最重要的考量应是衍生产品交易所的经济效益，其提供的服务应满足广泛的要求，而且提供此种服务的成本应该低于其收益。第二，一个具有良好的金融体系基础架构的国家，在发展衍生品交易所方面更容易，这些基础架构包括结算交割系统、金融衍生品交易人才、监管人才、交易的国际化程度、健全的财务会计制度、健全的法律管理框架等。第三，交易市场的架构问题。市场架构包括标的资产现货市场发展程度、现货市场与期货市场的关联性、交易所之间的竞争、预期市场参与者的类别、风险资金的规模、自营商的特征等。第四，衍生品知识的普及程度。参与市场的客户英对衍生产品有足够的了解，知道市场提供某种衍生品的收益实现或损失承担方式，而且监管当局也应具备足够的知识，以防止对衍生品市场是使不当或不必要的监管。该报告认为影响交易所发展的因素包括经济状况、财务基础、法律和监管框架、市场架构等，但具备或不具备上述因素之一并不保证其成败，具备某些因素会增加成功的概率，而上述因素若都不具备，则成功地发展衍生品交易所的概率非常低。以匈牙利为例，其衍生品交易所在没有衍生品法律架构和特定的监管机构的情况下运行了好几年，但匈牙利也承认建立一套另外的法律和管理制度是必要的。
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（4）关于衍生品市场发展史的研究
De Roover （1974）、 Lane 和 Mueller （1985）、Menger （1892）、Telser 和 Higinbotham （1977）, Cowen 和Kroszner 1994)都对衍生品市场的发展历史进行了研究，包括从远期到期货的发展、交易清算制度、保证金制度的形成，重点考察了CBOT的发展。Moser (1998)指出能有效的约束违约风险是理解期货发展和交易所结构的关键。期交所还形成了其他规则以控制信用风险，最终通过清算机构分担风险(Taylor 1917, Williams 1986, and Moser 1998)。首先，能够阻止违约者，其次交易所可以要求检查其会员的帐户看其是否存在破产问题。1873年，CBOT规定拒绝公开帐户的会员将被开除(Andreas 1894)。Taylor （1917）、 Williams （1986）、和 Moser （1998）研究了衍生品市场中交易所的风险控制的演进历史。Viviana Fernandez（2003），以拉美国家尤其是智利衍生品市场的发展为例研究了衍生市场发展异质性的原因，认为智利对金融的严格监管使其衍生市场远远落后于其他拉美国家，如基金的投资限制监管和交叉的市场流动性，智利汇率政策的变化也并未对外汇远期的交易量产生显著性影响，说明金融变量的市场化并不是衍生市场发展的必要条件。相反是一些外部事件促使市场迅速发展，亚洲金融危机爆发后智利衍生品市场交易明显活跃，交易主要是在银行间和第三方间，这表明危机使得经济主体更加关注利率风险，2001年智利资本市场法的修订促进了衍生市场的进一步发展。该项研究表明至少在新兴市场国家金融变量的市场化并不是衍生品市场发展的充分条件。
（5）关于经济学推动衍生品市场发展的文献综述
Donald MacKenzie和Yuval Millo(2003)指出经济学在推动衍生品市场的发展中也起到了至关重要的作用，尤其是其对衍生品性质的界定和对衍生品的定价改变了监管层对衍生品的风险态度。60年代价格数据和数据处理能力都有较大的创新，经济学家假定股票价格波动可用随机游走解释美国的股票市场是有效的。因此更多的注意转向了期权及其他衍生品的定价。其中普林斯顿的经济学家Burton Malkiel和Richard Quandt指出尽管纽约的期权市场并非有效，但衍生品的使用对多数投资者是明智的决策。CBT经过与SEC的艰苦谈判，直到尼克松当选美国的政治环境发生变化才推出了股指期权。Torres (1991)也将金融衍生品的发展归功于复杂的金融数学定价理论。另外，一些学者还从社会道德、文化、集体选择的角度论述了交易所衍生品的发展。 1.3.2国内研究成果综述 (1)市场历史与发展的研究 对于国内衍生品市场的整体发展，许多学者从不同层面上有过研究。郭斌（2001）认为金融衍生品市场的高风险性、虚拟性和杠杆性给市场带来的影响既有正面也有负面，既为投资者和发行者提供了更为广泛的金融工具选择范围，提供了低成本、多渠道的资金来源，增强了金融工具流动性，增加了管理的手段，提高了金融资源的开发利用程度和社会投融资的满足程度及便利度，实现了金融资源的优化配置，同时也创造了新的潜在风险源，在一定程度上加大了货币政策执行的难度。刘力耕（2002）比较全面地讨论了金融衍生市场的发展要素，包括市场特点、发展原因、基本功能、必要性等，特别地他指出了中国发展衍生品市场的条件既包括宏观上经济市场化程度、金融深化水平、宏观经济调控和金融监管体系的健全程度，还包括金融资产商品化形成完善的原生金融资产现货市场；利率市场化；汇率市场化。除此之外，安毅等（2003）对国内衍生品市场发展路径做出了较好的总结。
基于国际视野的考察主要有：鲍建平（2003）对国际期权市场发展特征与交易制度作了一定的分析；单树峰等（2004）则从国际金融衍生品市场结构和演进特征的角度做了有价值的探索，他指出从交易品种结构上看，交易所金融衍生品合约包括利率期货(期权) 、货币期货(期权) 、股票指数期货(期权) ,以及股票期货(期权) 等品种，具体交易品种的活跃程度往往随时间变化而变动2。
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作者举例如2001 年KSE 的KOSPI 200 期权、CME 的3 个月欧洲美元期权和CME 的E2Mini NASDAQ 100 期货的交易
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作为主要的衍生市场，美国市场的发展吸引了部分学者的研究。正鲁英（2002）分析了美国市场监管的特点，从金融衍生市场交易产品角度主要是界定了金融衍生品范围和对金融衍生品监管权进行划分，体现了功能性监管的特点。
在欧洲衍生品市场方面，姜洋等（2003）分析了欧洲金融衍生品市场的崛起原因。特别对于欧洲期货交易（EUREX），黄运成（2004）分析了其成功的主要原因是期货市场与现货市场紧密相连，采用电子交易手段，创造丰富的交易产品，贯彻客户需要第一的原则，中国期货市场的发展同样需要放松管制，加快交易所体制的改革和交易产品的创新。 （2）市场结构与管理的研究
z 国内交易所衍生品市场结构调整的研究综述
周燕明（1998）对中国金融衍生品市场的实践作了总结。张学仁（2002）的课题组以郑州商品交易所规范发展为线索，详尽讨论了郑州商品交易所发展过程中的种种问题。徐立平（2004）指出发展金融衍生品市场是引进外资的需要，有利于进行国际融资和外向型企业风险规避。另外，褚 海等（2003）从金融转型的角度较好阐述了衍生品交易方式选择的一些问题，从历史的角度看交易所衍生品市场发展的滞后降低了泰国抵御金融风暴的能力。蒋敏（2001）明确指出中国应先发展股指期货，这是兴新市场国家开设金融衍生品种的首选工具，中国目前不适合发展利率汇率期货。 z 国内交易所衍生品市场风险与制度的研究综述
在制度与市场发展上，李雪莲（2001）对金融衍生品市场十年发展分析了其特点表现在发展速度迅猛，场外市场增长速度及规模大于交易所市场，但前者不如后者交易活跃，债券市场是衍生品最重要的基础市场，互换是场外市场主要的衍生品品种。衍生品对金融市场效率的影响在于风险分散和套期保值，是金融市场更加完整从而大大提高了交易机会，提高资产定价定率和资产的替代性，改善基础市场流动性。除此之外衍生品对广义货币需求、货币政策工具、对货币政策传导机制都会产生一定的影响。
关于金融衍生品市场的风险，马明晨（2003）等认为金融衍生品市场所存在的普遍而高昂的风险与传统业务相比具有如下特点：风险的高昂性、风险的突发性、风险的集中性与复杂性，造成这些风险的背后最终的重要原因是金融衍生品交易具有巨大杠杆作用。唐青生（2001）以巴林银行、住友商社、万国证券等恶性风险事故为背景，指出了建立金融衍生品市场的功效在于避险与投机功能、价格发现与降低信息不对称、资源配置功能、降低国家风险和吸纳社会游资功能。褚 海（2003）认为在交易所交易的标准衍生品合约,有完善的风险控制系统与市场监管机制。由于中国相对的风险意识普及程度不高,市场发展时间不长,因此应该主要考虑发展标准衍生品的设计开发,以控制风险,稳定市场。徐立平（2004）认为衍生品市场的风险监管主要是内部控制和外部监管，前者必须建立完善的内部核算制度，特别是对结算部门的审查和核账，应对大额的支付进行核对，建立独立的风险管理部门，后者主要是建立起包括组织衍生品交易各类机构、行业组成的民间组织、金融监管当局、国际监管合作在内的综合监管体系。王伟东（1998）分析了金融衍生产品风险的成因，内在原因是金融衍生产品的本质特征，微观原因是投资者对金融衍生产品经营不当，宏观原因是外部监督滞后。李雪莲（2001）则分析了衍生品的高杠杆交易特征、衍生品一些交易策略可能会加大基础市场的波动性、衍生品市场集中度、高透明度低等一些问题。
z 国内交易所衍生品市场发展与监管的研究综述
蒋敏（2001）在讨论股指期货时指出对其监管应该研究先行，制定严密可行的控制交易风险的措施。在账户管理方面，必须要求会员在结算银行开设专用资金账户；在结算制度方面，采用保证金与每日无风险结算制度；在交易主体方面，初期，可通过要求较高的交
量较上年增加了2 倍以上,成为较为重要的交易品种;CBOT 的美国国库券期权、CBOE(芝加哥期权交易所) 的S&P100 指数期权和Euronext Brussel (布鲁塞尔泛欧交易所) 的Mini Bel 20 指数期货,交易量较上年分别减了两至九成,在交易所市场中的地位降低。
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易单位和保证金要求，限制个人投资者过分参与市场，以减少市场风险和最大限度降低其可能产生的负面作用，在条件成熟后，再逐步向中小投资者和国外投资者开放。同时，建立市场准入、大户持仓报告、市场稽查、强行平仓、风险准备金、实时监控等风险管理制度。王伟东（1998）提出金融衍生品的发展要从投资主体建立独立的风险控制机制、交易所系统加强内部控制、金融当局加强外部监管与调控三个方面入手。
叶春和（2002）则提出发展金融衍生品市场处理好两个关系，即一个是把握处理好发展基础性金融市场与发展金融衍生品市场的关系,把发展金融衍生品市场当作金融市场发展的一个阶段性目标,同时要通过建立和发展金融衍生品市场来促进和推动金融现货市场的规范与发展。另一个是把握处理好发展金融衍生品市场与开放中国金融市场的关系。金融衍生品市场是国内与国际金融接轨的重要桥梁,既要使金融衍生品市场既成为开放性金融市场的重要组成部分,增强吸引外资的能力,又要通过发展衍生品市场,保护不断开放的中国金融市场,分散金融市场风险。同期鲍建平（2002）也指出发展衍生品市场要积极开展股票衍生品交易、适时推出利率衍生品交易、做好各外汇衍生品交易准备。
周燕明（1996）还考察了中国金融衍生品市场交易监管制度的变迁，分为无统一监管部门阶段、统一监管部门确定，清理整顿衍生品市场阶段、监管体系纵向延伸，行政监管网络初步形成阶段三个时段，目前中国宜综合统一监管模式和分工对口监管模式, 建立适合中国国情的复合型统一的衍生监管模式，既建立政府行政监管为主，交易所自我管理为辅，融和政府行业协会以及国外市场的复合型和开放型的监管模式。郑鲁英（2002）特别强调，借鉴美国的经验要注意强化信息披露制度。基于透明度的重要性，中国应加强对金融透明度问题的研究，特别是对既作为中介机构又从事金融衍生产品交易的银行、证券公司等，更应加大对其进行的衍生交易的信息披露。 z 交易所单个衍生产品市场的研究
对交易所单个衍生品市场的研究较多，且大部分集中在金融工具本身的探讨上，关于单个市场的制度建设、体系建立都还有待深化。
史树林（2002）则是分析了中国金融期货市场中，取消股票指数期货、停止外汇期货以及暂停国债期货试点的原因后认为中国期货的发展必然要走先场内后场外，先期货后期权，逐步推出各类品种的路径，并且需要着重完善配套的法律制度。李亚光（2001）就提出期货市场的创新要体现在观念创新、制度创新、组织创新和技术创新。
吴坚等（2002）认为中国目前期货市场的监管制度同其他国家三级监管制度相比，从政府层面上应该减少部门协调的低效率，并且要着重保护投资者利益。马良华（2003）分析了中国期货市场三级监管后，则认为这种监管体制与国外很大的区别在于其产生的背景过程导致的行政监管过细，对市场干预太多，而市场主体自律监管不足。
2.中国开展金融衍生品交易试点的历史与经验总结
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2.1中国金融衍生品市场发展的基本情况
在中国金融市场的发展历史上，曾经存在或现在仍然存在的金融衍生品工具主要有外汇期货、股票指数期货、认股权证、可转换债券、国债期货等。除国债期货外，其他几类交易都未形成较大规模。
表2-1 中国金融衍生产品发展基本状况一览
品持续时间 种
1992年12月－债 1995年5期 月 国 货
1992年6月1汇 日－1996期 年6月1
日 货3 外
1993年3月10指 日－1993期 年9月 股 货
1992年6月－股 1996年6权 月30日 认 证
注：资料来源：根据《中国证券史》相关资料整理
美元、英镑、德国马克、日元、港币
在当时的双轨汇率制下，外汇期货价格难以反映对汇率变动的预期，加之对外汇现货交易的许多严格的附加条件，买卖难以自由及时地进行，因而缺乏需求，市场交易冷淡。
因交易需求长期不足，1996年3月27日，央行和外管局宣布《外汇期货业务管理试行办法》无效。
品种
针对1992－1994年发行的大部分二年期、三年期、五年期可流通国债设计的合约
交易情况
关闭原因
1993年10月25日正式向投资者开放后，以“327国债事件”为代1994年迅猛发展，总交易量达到28000亿元，表的一系列恶性违规事件，全国出现了空前的国债期货热。 导致正常交易无法进行，监
管部门宣布暂停
以深圳综合指数为标的的3、6、9和12月份交割的4种合约和深圳A股指数为标的的另外4种合约。
以飞乐权证、宝安权证、金杯权证、申华权证为代表
投资人认知度较低，成交清淡，最高日成交量仅百余手。由于深圳股市当时规模较小，股价因股票供不应求处于相当高位，股指期货不仅难以发挥避险作用，实际上还成为一种投机性极强的工具。
由于定价和机制设计上的不合理以及投资者的认识不足，大多数权证市场反映较为平淡
1993年9月，深圳平安保险公司福田证券部出现大户联手交易，打压股价指数的行为，监管部门 宣布停止交易。
1996年6月30日后，证券交易所不再有认股权证上市，中国证券交易实行现货交易的观点占据主导地位。
国债期货是利率期货的一种，是中国目前为止发展规模最大的金融衍生品。1992年12月18日，上海证券交易所开办国债期货交易，标志着中国第一家利率期货市场的成立，但当时仅限于证券商自营买卖，没有对客户开放。1993年10月25日，上交所国债期货交易正式向社会公众开放，同期北京商品交易所也向社会推出国债期货交易。
自1994年9月份开始，随着开展国债期货交易的交易所数量不断增加，国债期货越发火爆，到1994年底，全国国债期货总成交量达28000亿元，是1993年的10倍，但问题也随之产生，发生了一连串的违规事件（参见表2）。1995年5月17日，中国证监会下文暂停全国国债期货交易。5月31日，全国14个国债期货交易所平仓清场完毕，全国国债期货交易画上句号。
3
1993年6月4日中国人民银行批准发布《外汇期货业务管理试行办法》，其中对于外汇期货交易的定义是“以远期合同形
式承诺在将来某一指定日期买进和卖出规定金额的外汇买卖”，并要求保证金额不低于30％。这个定义对于期货的理解有偏差，而且交易规定也不合理。
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表2-2 上海证券交易所1995年国债期货违规事件
时间 违规机构 事件
处罚
2月23日
上海万国证券等
国债327（1992年3年期6万国董事长徐度熊退休，月交收）被大手沽空，是日成交总经理管金生入狱，万国损失8543亿元人民币。次日部分交易14亿元。
被取消，上交所停市半天并协议平仓。
4月14日 上海海都期货经纪公司
以非正常市价“对敲”成交10撤销该笔交易，暂停该席口国债期货合约。
位交易员资格，并责成所属公司予以处罚。
4月28日 甘肃农行信托投资公司 大量卖空国债现券，违反现券暂停国债交易资格，限期厦门农行信托投资公司
“先入库，后卖出”制度
补券入库，在入库中央结算之前课以沽空额0.5％的罚款
5月2日 山东国际信托投资公司 同上
同上
大连中行信托投资公司
5月10日
甘肃农行信托投资公司、大国债319（1992年5年期12因“超仓”及违反限开新仓连国际信托投资公司、江西证月成交）持仓超过上限，是日成交规定，被停止国债交易资格并券、宁波证券公司及湖南国际信逾900亿人民币。上交所次日延处罚款。
托投资公司 迟开市。
资料来源：中国国债期货市场发展过程回顾，《证券市场导报》1995年7月号
2.2中国金融衍生品试点失败的原因
2.2.1当时开展金融衍生品试点时的外部环境尚不成熟
金融衍生品的发展历史进程表明衍生品市场的产生是经济发展的需要，金融衍生品推出的时机与当时的外部经济环境息息相关。中国在市场经济初期开展金融衍生产品时外部环境尚不成熟。
（1）宏观经济条件不具备
在20世纪90年底初期，中国刚刚确立市场经济改革方向，总体的市场化程度还不高，社会资源的配置仍以政府的直接行政干预为主导，国有资产产权关系不明晰，利益软约束情况非常严重，国有企业改革步履维艰，相当数量的企业缺乏活力。一方面造成银行等金融机构不愿对企业进行投资,把大量资金投放于股票、债券市场,追求高回报,使这些市场的资金供给过多,引发了过度投机。另一方面,一些企业可以用国有资金公款投到证券市场和衍生品市场。另外，中国当时的金融体制改革不到位，未建立真正的商业银行体制，众多的信托投资公司、证券公司等非银行金融机构与银行业在资金、人事等方面有着千丝万缕的联系，银行常向这些机构违规拆借资金。 （2）认识准备不成分
市场对金融衍生品市场功能的认识也存在重大偏差。中国推出国债期货市场的初衷就是以促进国债发行和流通为目的的，其真正的基本功能根本未受到重视。衍生品市场从业人员同样也存在对衍生品市场认识不足的问题，主要表现为投机心理过重，对于风险心理准备欠佳，一旦遭遇重大风险便不知所措或铤而走险违规操作。整个市场缺乏一种市场正常运作所应有的氛围。 （3）法规体系建设不完善
中国衍生品市场自1988年试点到1995年叫停国债期货，管理部门曾先后颁布的法规有《期货经纪公司管理暂行办法》（1993年4月国家工商行政管理局颁布）、《外汇期货业务管理试行办法》（1993年6月由国家外汇管理局颁布）、《国务院办公厅转发国务院证券委员会关于坚决制止期货市场盲目发展若干意见的通知》（1993年11月国务院办公厅颁布）等。但是包括《证券法》、《期货交易法》在内的诸多根本性法律缺位，导致各种金融衍生品交易无法可依。
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以国债期货为例，权威法律和政府规章一直缺位，维持市场运行的只有各交易所带有临时应急色彩的规章制度，其完善性和合理性方面的缺陷也导致了违规者有机可乘。直到1995年“327国债事件”发生后，1995年2月23日中国证监会和财政部匆忙联合发布了《国债期货交易管理暂行办法》，2月25日中国证监会又向各国债期货交易场所发出了《关于加强国债期货风险控制的紧急通知》，要求各交易所实施各项风险控制的规定。 （4）监管体系建设不健全
一般来讲，对于衍生品的监管要建立政府、行业协会和交易所的三级监管体系。但在中国金融衍生品市场运行过程中，监管体系的结构一直不健全。
由于衍生品市场设立当初没有明确政府监管部门，中国证券委员会、证监会、财政部、央行、国家计委、地方政府都从自身的角度对国债期货市场进行管理。财政部负责国债的发行并参与制定保值贴补率，中国人民银行负责包括证券公司在内的金融机构的审批和例行管理，并制定和公布保值贴补率，证监会负责交易的监管，而各个交易组织者主要由地方政府直接监管。政策不统一、方法不协调，矛盾冲突时有发生，多头监管导致监管效率的低下，甚至出现监管措施上的真空。
另外，中国期货业协会当时没有成立，行业自律一直缺失。在交易所管理方面，但由于交易所之间的激烈竞争，各交易场所管理规则往往具有临时性和随意性，权威性有限，往往导致市场主体不执行而惩罚力度不够的情况，从而导致各经纪公司和投资者也在利益驱动下铤而走险，最后酝酿成了事故，才使交易所警醒。 2.2.2中国金融衍生品建设的市场基础薄弱
金融衍生品是金融市场高度发展的产物，是在金融市场发展过程中不断根据现货市场的创新需求从金融现货市场派生、衍生出来的，金融现货是金融衍生品产生的物质基础，金融衍生品市场的规模是受金融现货市场的发展规模制约的。 （1）缺乏现货基础
从20世纪80年代恢复国债发行以来，中国国债市场一直在计划模式下运行。虽然在90年代开始国债流通机制的探索，但毕竟受整体经济体制制约，远远未达到市场化要求。到1994年底中国国债余额2286.4亿元，可流通的只有1035.57亿元，实际流通的只有450亿元左右（参见图2-1）。 与此同时，中国国债现货市场还呈现出品种少、券种结构单一的特点。中国自1981年恢复国债发行到1995年期间，所发行的国债基本上以3年和5年期的中期结构为主，最长期限为3年期，而且中间可以随时兑现。过于集中的中、短期债券品种使本来就波动不大的利率水平缺乏足够的想象空间，无法体现长期的利率预期，削弱了国债期货市场的基础经济功能。如此薄弱的现券基础难以应付日成交量超千亿的巨额期货的到期交割（参见图2），给操纵市场者可乘之机。多头利用现券短缺的优势大举逼空，在期货市场做多的同时，在现货市场大量买入，拉升价格，使空方无法购入足够的现券进行交割，致使空方只能违规反击，酿成一起起风波。
另外，当时中国的国债回购市场也不健全。国债回购市场是国债期货市场的参照物。由于国债回购价格是一种远期价格形式，国债期货价格可用相同或相近期限的回购价格来确定。在发达市场经济国家的国债期货定价理论中，隐含回购利率是一个非常重要的指标，离开了回购市场的健康配套发展，就等于剥离了现货交易，使国债期货由投机投资的混合型交易变成单一的纯投机型交易。
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图2-1 中国国债发行及余额情况一览
我国国债发行及余额情况一览（1981－1995）金额（亿元）10.80.60.40.201资料来源：财政部，历年《中国财政年鉴》
图2-2 上交所国债期货交易量一览
上交所国债期货交易量一览成交量（亿元）2000015000100005000094全年95.195.295.395.495.5
资料来源：《中国证券期货年鉴1996》
（2）衍生品市场功能错位
一个具有频繁波动性和高度流动性的基础市场才会有套期保值的内在需求，是推出衍生产品原始动因。
中国多年来一直实行固定利率机制，银行的存贷款利率由国家进行管制，并没有反映资金市场需求和供给状况。利率水平和利率结构均由人民银行制定，报国务院批准后执行。从1980 年代后期开始，对银行贷款利率规定上下浮动幅度,给予各专业银行和商业银行在利率确定上一定自主权。应该说，在中国首次进行国债期货交易试点时，利率市场化进程才处于开始启动，处于主流的固定利率机制并没有松动，利率机制极其僵化（见表2-3）。 表2-3 1990－1996年主要利率表 单位：%
项目 1990.4.15
1990.8.21 1991.4.211993.5.15
1993.7.11
1996．5．1
一年期存款利率 10.088.64 7.56 9．1810．989．18 一年期贷款利率
10.08
9.36 8.64 9．36
10．98
10．98
资料来源：根据《中国证券期货年鉴1996》整理
由于通胀形势的变化，自1988 年9 月10 日开始实行保值贴补率政策,将3 年期以上银行储蓄存款利率与物价挂钩,随预期通胀率而浮动,使金融资产的价格和物质商品价格开始有所联动。这一政策于1991 年取消,1993 年7 月11 日恢复,又于1996 年4 月1 日终止。在当时的情况下，决定国债价格变动的因素不是呈反向变动关系的市场利率，而是呈正向变动关系的保值贴补率，国债现券不是利率固定、受益有风险的，而是利率浮动、受
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益无风险的。
另一方面，国债期货进行试点时，中国国债的持有者结构出现失衡的局面，现券持有者套期保值的需求几乎不存在。75％是城乡居民个人，机构投资者不是现货市场的主体力量，而普通居民习惯上把国债作为一种长期储蓄存款，严重影响了市场的流动性和套期保值的需求（参见表4）。由于国有企业、非银行金融机构、养老保险基金都属于国有产权，这些机构持有国债时对于风险的敏感性不强，规避风险的需求并不强烈，因而也失去了套期保值的动力和需求。应该说，在中国国债期货试点期间，极少有套期保值者的参与。另外，由于全国14家期货交易所的分割和互相不流通状况，更是导致每个交易所集中的市场流量减少，价格反映的供求因素更少。
表2-4 中国国债持有者结构表（1991－1995年） 单位：％
年份 个人
国有企业
非银行金融机构
养老保险基金
银行 1991－1993 75 10 10 5 0 1994－1995
75 5 10
5
5 资料来源：杨大楷 《国债风险管理》
因此在中国推出国债期货时，现货市场流动性差，同时投资主体也没有规避风险的需求，投机充盈市场，国债期货也因此失去了其正常发展的根本动力，而畸形发展成为保值贴补率的大赌场。
（3）市场基础设施建设滞后
由于国家有关部门对当时在国债期货在哪一个交易所推出并没有统一规定，自1994年11月份国债期货行情火爆以来，各交易所为了自己的生存和发展纷纷推出国债期货（参见表5），中国开办国债期货的交易所迅速达到14家。它们分别是：上海、深圳两个证券交易所，武汉、天津两个证券交易中心，北京商品交易所、广东联合期货商品交易所、沈阳商品交易所、重庆商品交易所、大连商品交易所、长春联合商品交易所、郑州商品交易所等。 表2-5 部分中小交易所1995年国债期货交易状况一览
成交金额（万元）
成交手数 北京商品交易所 62866220.2842733088 广东联合期货交易所 18479012.36
1226786 重庆商品交易所 7068696371550 海南中商期货交易所 35360841209468 沈阳商品交易所 52327632196618 郑州商品交易所
759416
560912
资料来源：根据《中国证券统计年报1996》、《中国证券期货年鉴1996》相关资料整理
由于国债期货交易场所遍布全国各地，直接导致了流通市场分割，缺乏全国统一的托管结算系统。各地交易所在托管、结算上相互独立，投资者在不同的市场交易，必须开设不同的账户。分散的市场无法形成统一的合理的现券价格，也将本来已经非常狭小的市场规模进一步分割，增大了市场被操纵的风险。“327国债事件”发生以后，监管部门加强对国债期货交易场所的清理整顿，交易场所也开始从原来的14个向上海、武汉、深圳、北京四大市场收缩，四大市场逐渐占据全国国债期货交易持仓量和交易量的90％以上，市场之间的竞争趋于平静。
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3.各国推出金融衍生品的路径比较
3.1全球交易所衍生品推出的市场宏观环境——金融衍生品产生的直接推动力
（1）金融风险防范的需要
进入20世纪七八十年代后，以美国为首的工业化国家进行了金融自由化的改革，包括以下几个方面的内容：取消对存款利率的最高限额，逐步实现利率自由化；允许各金融机构业务交叉，鼓励银行业务“综合化”；放松对本国居民和外国居民在投资方面的诸多限制；开放各类金融市场，放宽对资本流动的限制；放松外汇管制、免征税赋，促进证券交易等等。在利率自由化和金融业竞争日趋激烈的影响下，利率波动幅度较80年代以前更大。利率和汇率不仅仅像过去一样随着整个经济周期的变化而波动，而且在短期内，一天或几天都会出现令人意想不到情况。在这种情况下，市场要求规避风险的工具不仅能够防范周期性的利率或汇率波动风险，而且能够会比那些突然而至的变化。在传统金融市场上，最有效的风险管理方式莫过于投资基金的证券组合投资。但证券组合投资本身只能有效降低非系统性风险，对于系统风险却无能为力。而据测算，在发达的证券市场上，系统性风险约占总风险的一半以上，在不发达的证券市场系统性风险约占70%以上。这意味着即是十分有效的证券投资组合也无法规避大部分市场风险。于是在巨大风险需要新兴手段管理的情况下，金融衍生品就应运而生了。
在亚洲市场，尚在80年代末之前，东亚各国的金融市场还被银行所垄断,银行是企业资金供应的主要来源。但80年代以后，各国的金融市场发展迅速，开拓了股票债券市场等多种融资渠道。例如，香港、新加坡、马来西亚和泰国已跨入全球20个最大的股票市场行列中。下表展示了1993年东亚各国金融市场的一些指标。 表3-1 1993年东亚主要金融市场的主要指标（10亿美元）
M2 银行资产 股票市场
债券市场
美元
GDP%
美元
GDP%
美元
GDP%
美元
GDP%
中国 519 88547 128 41 9 47 11 香港 119 109
200 182 385 352 6 5 韩国 139 42 229 69 139 42 138 42 新加坡 51 92 92 167 133 240 38 70 日本
4633 111 6338 150 3000 71 2887 68 资料来源：根据国际清算银行网站资料整理 www.bis.org
到1994年底，东亚八个国家和地区的股票市场的总资本额达到1.1万亿美元，相当于
GDP的71%。与股票市场相比，东亚债券市场的发展较为缓慢，到1993年底债券市场的资本总额为3380亿美元，仅相当于股市的三分之一。到1994年底，债券市场的总资本额为3380亿美元，占GDP的22%，仅相当于全球债券市场总额的2.1%。尽管东亚地区的债券市场的绝对额比较小，但其发展速度还是比较快的。1989年底按面值计算的债券余额为1670亿美元，到1994年底，该指标已翻了一番，达到3380亿美元。而与此同时，美元、日本、德国和英国的债券市场规模增长了70%。就东亚的各个国家和地区而言，中国、韩国、菲律宾和印度尼西亚的债券市场规模分别增长了一倍；泰国和马来西亚分别增长了35%多；香港债券市场从1990年开始发展到1994年底的120亿美元。 随着股票市场和债券市场的成长和成熟，各国政府和投资者越来越需要一种避险工具来分解金融市场上的风险，于是产生了对股指期货和国债期货等金融衍生品的需求，在经历了无数的挫折和困难后，各国依照自己的国情探寻着不同的金融衍生品发展之路，下面我们以东亚的五个典型国家香港、新加坡、台湾、韩国、日本为例，来看看其推出各种金融衍生品的路径和经验。
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（2）银行的积极推动
银行和其他金融机构在金融市场需要新的避险工具的情况下，通过衍生品的设计开发，以及担当交易中介甚至对手，极大地推动了金融衍生品的产生和发展，银行积极参与衍生品的开发，主要基于以下原因：
增强市场竞争的需要：70年代以后，伴随着国际金融市场上汇率、利率、股市的巨大波动以及金融自由化浪潮，非银行金融机构利用其新颖而富有竞争力的金融工具，与银行展开了一场争夺资金来源和信贷市场的竞争，导致银行在金融市场上的份额急剧下降，吸纳储蓄的份额越来越小。同时，由于信息技术革命的冲击，使得银行在搜集资金供求信息、信贷资信评估和分散风险等方面的传统优势大大减弱，原有的大客户多已通过发行股票、债券、企业间融资等直接金融方式筹集资金。而且，银行自身的资产在日益加剧的利率、汇率和股市风险下，迫切需要一种新的规避自身风险的工具，为了规避自身的风险，为了保住原有客户并赢得新的客户，银行积极参与了衍生产品的开发。银行国际监管的外在压力迫使银行积极实现盈利点的转移。1988年的巴塞尔资本协议对银行的资本充足率提出了十分具体的要求。在这种情况下，银行就更愿意多开展与资本不联系或联系不多的表外业务以增加收益，而期货、期权、掉期等金融衍生品正属于这种表外业务。 （3）金融管理当局的推动
金融衍生品是金融创新的一部分，是提高和巩固金融中心地位的重要因素。各国金融管理当局积极扶持衍生品的推出，以促进本国金融业的发展，巩固已有的金融中心地位。如新加坡和香港各自凭借场内和场外衍生工具交易的优势保持了他们的国际金融中心地位。香港期货交易所于1995年3月推出了股票期货，联交所于9月推出了美式股票期权，其中部分原因是为了不落后于同是亚太地区金融中心之一的新加坡，吸引更多的资金和国际金融机构。
（4）科学技术革命的推动
通讯技术和电子计算机信息处理的飞速发展，为金融衍生品的发展提供了坚实的技术基础。电子通讯技术的进步使得大量资料的处理与传输变得十分便捷，电脑和远程通讯等现代技术的广泛运用，大大降低了各种金融交易成本，缩短了交易过程和清算时间，使成千上万的资金在世界范围的调拨在瞬间就能完成，将全球各主要金融市场紧密地连接了起来。技术因素还体现在，新兴的金融分析理论和新型信息处理与技术设备将理论和实践结合起来，为开发设计和推广金融衍生工具奠定了坚实的技术基础。一些数学研究人员被聘请设计金融衍生品，使得衍生品有很高的技术理论基础。 （5）金融理论直接推动了金融衍生品的产生
1973年12月，诺贝尔经济学奖得主米尔顿弗里德曼的一篇题为《货币需要期货市场》的论文，宣言“布雷顿森林货币体系已经死亡”，并为货币期货的诞生奠定了理论基础。弗里德曼对利率期货的诞生也有决定性的影响。1973年布莱克和斯科尔斯发表的一篇关于股票欧式看涨期权定价的论文，使得原本空泛的期权定价在理论上有了支撑，于是，当年期权交易所成立。这两位学者的模型被继续发展到其他衍生工具上，对其他衍生品的产生都有重大的影响。
3.2全球交易所衍生品推出的市场微观环境---以股票指数期货和国债期货为例
虽然在上述的宏观环境下市场又衍生产品的需求，但是每种产品的出现还是有其微观的环境。我们以股指期货和国债期货为例来具体说明。
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3.2.1现货市场的发达是衍生品市场能否发展的最重要因素
总体来说欧洲国家的国债期货推出是以一级市场供应充足和二级市场交易活跃为背景的，特别是二级市场的规模、流动性及效率。4而债券期货交易若无充分的现货市场流动性支持，则债券期货价格将偏离现货价格，使债券期货沦为完全的投机市场。
在国债期货交易出现之前，美国的国债流通市场就有了半个多世纪的充分发展。国债现货供应量不断增加，交易规模日益扩大，可交易的国债品种日趋丰富，交易方便迅速，流动性极强。在市场深度和广度不断拓展的同时，国债已成为机构投资者资产组合中不可或缺的金融工具。这使作为国债现货派生市场形式的国债期货市场，不仅获得现货市场在规模、品种和流动性上支持，而且具有了雄厚的市场参与者基础。现货市场上完善的做市商制度及一整套严密的交易规则和法规监管，使现货市场价格公正、公平的体现出资金市场收益率的合理变化，从而使国债期货市场的价格能正确反映出对未来市场利率的预期和筹资成本，同时降低了套期保值的市场风险。
欧洲国债市场的日趋成熟也成为国债衍生品推出的基础。英国国债通常称为金边债券，其发行方式一般采取公开标售及非公开发行两种。这些保存在英格兰银行投资组合中的债券，随时由英格兰银行视金融市场供需，通过与国债交易商间的交易将其流入次级市场。51980年以前法国国债无论发行市场或者流通市场均因受到重重限制，交易并不活跃。6原本法国采取不定期发行国债的做法，为增加国债发行及其流通性，1985年财政改革将国债发行定期化、标准化，即每第三个星期四标售中期国债，每月第一个星期二标售长期国债，每季发行一次以欧洲货币单位计价的十年期国债。为活跃国债的二级市场，法国财政部推动国债商双向报价，包括法国国家巴黎银行、里昂银行及法国兴业银行等三大银行均通过路透社提供法国国债买卖挂牌。各主要国债自营商在1987年筹设作为主要国债自营商调度国债经纪商，非主要国债自营商不得参与买卖。在法国共同基金等法人机构积极参与下，国债交易成长迅速。尤以十年期国债市场流通性最大。
香港是东亚地区少有的二级政府债券市场比较发达的金融中心。在1994年，平均每天的交易额为223亿美元，相当于所有债券余额（402亿美元）的一半还要多。由于港币与美元挂钩，所以，香港货币管理局需要在港内市场上运用货币工具，以便维持汇率的稳定。为此，港英当局在1990年发行了短期外汇基金票据和中期外汇基金债券，为货币管理提供工具。外汇基金票据和债券的偿还期逐步被延长到五年，从而为更长期限的债务工具的发行提供了市场基准。为了进一步延长债券的期限结构，当局通过对以港币标价的债券减免税收等措施鼓励国际组织在港发行债券，于是，世界银行、亚洲开发银行、国际金融公司和其它多边融资机构纷纷在港发行了债券。此外，香港市场的基础设施建设要求比较强烈，项目较多，因而香港债券市场发展的潜力较大。更为重要的是，为中国基础设施建设融资的需求成为香港债券市场发展的长期内在推动力。而且，香港证券期货监管当局已经认识到在全世界资本市场中，债券市场是远远超过股票市场的，并且为了完善香港的金融工具，将债券市场的发展放在首位。
新加坡国债市场类似于美国国债市场，政府主要发行两种国债，一种是短期的贴现债券，通常是3个月和一年的，另一种是中长期的附息国债，每半年付息一次，期限分别为2年、5年、7年和10年以及15年。1987年以来，国债的发行呈现出逐年上升的势头，尤其是从1997年开始，发行规模的增长速度加快。2001年8月国债余额为504.8亿新加坡元，其中短期国库券为147亿新加坡元，中长期国债为357.8亿新加坡元，比1998年增加了43%。见下图：
4
英国在1988年—1990年期间减少政府国债发行并从市场上提前赎回国债所导致的英国国债交易萎缩即说明，稳定国债供给可提供期货交易交割所需的筹码，避免期货价格过份偏离现货行情。 5 1982年以前金边债券多采用标售发行且发行时间固定；1982年以后发行时间与发行方式则由英格兰银行和财政部是市场状况弹性调整。
6 1980年Plescoff报告指出在国际金融环境竞争日益激烈的情况下，应增加法国金融市场的自由化程度，以避免被国际金融趋势所淘汰。此后法国的债权市场迅速发展。
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图3-1 新加坡国债交易情况
资料来源：新加坡金管局主页：http://www.mas.gov.sg
注： Bill表示一年期以下的国库券，Bond表示一年期以上的国债，S＄Billion表示十亿新加坡元。
股指期货的出现也是以现货市场的规模和流动性为前提的。二战以后，以美国为代表的发达市场经济国家的股票市场取得飞速发展，体现在上市股票数量和股票市值大幅增加。纽约证券交易所1980年的股票交易量达到3749亿美元，是1970年的3.93倍，日均成交4490万股，是1960年的19.96倍，上市股票337亿股，市值12430亿美元，分别是1960年的5.185倍和4.05倍。同时，股票市场的投资者结构发生了很大变化，以信托投资基金、养老基金、共同基金为代表的机构投资者在市场中处于主导地位，机构投资者通过优化投资组合降低非系统性风险，而对规避系统性风险的要求越来越强烈。 表3-2 推出股指期货时各国股票市场规模和流动性的比较
国别
美国
英国
日本
推出股指期货的时间 1982年2月 1984年5月 1988年9月 当时的股市市值（亿美元） 14598．5 15800．0 10296．0 当年的GDP（亿美元） 30414 44920 28600 当时的股市市值占GDP的比例
48%
35．2%
36%
当时股市的月换手率 20．4% 23．6% 17．7% 资料来源：自《世界经济年鉴》和《International Financial Statistics》；世界银行及IMF数据库。
其他国家的股指期货的发展也是得益于股票现货市场的发展，以台湾和日本为例，台湾股票市场的发展突飞猛进，流通的现货市场证明许多投资者对交易股票非常感兴趣，这是期货市场活跃的前提保障之一。
表3-3 1993-1998 年台湾股票交易量和市值
年代
交易天交易量（百万股） 股价市值（百万新台币）
数
合计
平均
换手率
合计
平均
换手率 1993 290 204,678706 252.4 9,056,717 31,230 245.3 1994 286 351,2401,228 366.1 18,812,112 65,777 352.5 1995 286 267,298935 227.8 10,151,536 35,495 199.6 1996 288 350,7391,218 243.4 12,907,563 44,818 208.1 1997 286 654,2002,287 368.5 37,241,149 130,214 407.1 1998
271
612,0092,258
261.7
29,618,969
109,295
314.1
资料来源：台湾证券交易所主页资料，www.tse.com.tw
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图3-2 日本的股票市场的规模
1985-1994年日本股票市场发展规模变化图元4000000美万3000000百2000000：位1000000单01985年1990年1993年1994年股票发行额978663291767929997563719914股票成交额32997016023889543411121438年代股票发行额股票成交额 资料来源:《美国统计摘要》1996年。
注:股票发行额指由公司发行的各种证券(债券、股票)的总和。
1984年，韩国证券交易所开始研究哪个衍生品最适宜上市。根据研究结果发现韩国的股票现货市场已经具备了推出股指期货的条件，于是决定首先上市股指期货。这也和当时韩国股票市场的规模分不开的： 图3-3 韩国的股票市场的规模
1985-1994年韩国股票市场发展变化图350000300000元250000美万200000：位150000单1000005000001985年1990年1993年1994年股票发行额7381110594139420191778股票成交额416275949211710286056年代股票发行额股票成交额
资料来源：《美国统计摘要》1996年。
注：股票发行额指由公司发行的各种证券(债券、股票)的总和。
市场规模的重要性对于股指期货而言，在于足够大的市场规模所带来的对操纵股票指数的限制，以及对价格有效性的保证，以避免市场规模过小，易产生过度投机的风险。7 3.2.2现货市场价格的剧烈波动也是衍生品出现的一个条件8
国债期货在美国的起步和发展，缘于利率的自由波动。1979年美联储将货币管制的目标转移到货币供应的控制上以后，使利率的浮动更加自由化、波幅更剧烈，如1974年美国的优惠利率达12%，1976年下降到6%，1979年又回到15.75%，1980年4月、12月再度上升到20%和21.5%。利率如此频繁变动是二战以来所罕见的，在此期间，国债和
7
根据Allison Holland和 Anne Fremault Vila（1997）对伦敦国际金融期货及期权交易所（LIFFE）中成功金融期货品种的特
征进行了分析，发现现货市场规模与期货合约交易量存在着显著的正相关性，大规模的现货市场是期货合约存在发展的主要因素。 8
正如米尔顿·弗里德曼（Milton Friedman，1986）所认为的那样：八十年代金融创新和放松管制的浪潮是对不稳定的货币环境的反映。
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长期债券的利率也发生了剧烈波动，这给固定收益国债的持有者带来了较大的利率风险。为了保证营运资本不受影响，风险管理和保值需求成为必然，具有套期保值功能的国债期货的推出成为必然。 表3-4 美国利率变动情况
年份
优惠利率变动次数
优惠利率变动幅度（%）
1960 1 4.50~5.00 1965 1 4.50~5.00 1970 5 6.75~8.50 1974 23 8.75~12.00 1975 21 7.00~10.50 1976 8 6.25~7.25 1977 6 6.25~7.75 1978 15 7.75~11.75 1979 15 11.50~15.75 1980 39 11.00~21.50 1981 25 15.50~20.50 1982 12 11.50~17.00
资料来源：《美国国债期货市场的发展与经验》，郑权，《证券市场导刊》1995年4月号
全球金融市场日益显著的联动性使得欧洲市场表现出与美国市场相似的特征。70年代早期，布雷顿森林体系崩溃后，越来越多的欧洲国家选择了浮动汇率制，这意味着金本位制和后来的美元本位制的解体和纸币本位制在主要国家的确立。不稳定的货币扩张政策和石油危机的冲击及紧随其后的汇率制度的改变，给各国国内带来了严重的通货膨胀和多变的高利率；在国际上，则表现为主要国家货币汇率的大幅波动。这导致金融风险与不确定性的增大。
如下图显示，70、80年代与60年代相比主要国家的公司债券月收益率的波动幅度（以标准差或协方差表示）显著增大，这表明世界范围内金融市场上增大的风险和不确定性。这衍生出对新的金融工具和业务的内在渴望和更大的需求。 图3-4 1960-1990年公司债券月收益率的标准差
1960-19701974-19900.60.5）0.4差准标0.3（0.20.10德国法国美国意大利英国资料来源：根据Kupiec 1990.制。9
9
转引自凯文・多德、默文・K・刘易斯主编，陈雨露、王芳译：《金融与货币经济学前沿问题》，中国税务出版社， 2000年第1 版，第107页。
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与国债期货的出现相同，股票市场的大幅波动也是股指期货出现的另外一个微观条件。现货价格存在显著的价格波动才能增加避险者和投机者入市的意愿。 投资者有了强烈的避险的需求，他们需要买空机制来分散市场上存在的各种风险。这就产生了对股权类金融衍生品的需求。
美国1973—1974年股票市场的动荡和冲击时，人们除抛售股票之外，别无恰当金融工具可以利用。 之后美国政府的政策使得股市的波动加大。10由于损失巨大，众多投资者纷纷离开股票市场，转而投资于债券或银行存款，这种现象本身就是对股市的沉重打击。在如此严峻的形势下，管理机构被迫设法对此进行改革和创新，以满足股票投资者对于避险手段的迫切需求，从而促进股市的正常发展。
下图对1961-1989年股票指数月回报率的标准差的变化表明在股指期货推出之前，股票市场波动比推出之后更为明显。
图3-5 1961-1989年股票指数月回报率的标准差
1961-19701974-198965）4差准标3（210德国法国美国意大利英国
资料来源：根据Kupiec 1990.制。11
台湾股票市场的加权股价指数（每日收盘指数月平均；基期 : 66年平均＝100）也显示：台湾股市波动较大，存在较大风险。这就产生了较大的避险需求。 图3-6 台湾发行量加权股价指数波动情况
资料来源：台湾证券交易所网站www.tse.com.tw
10
以1981年第三季度为例，美国股市中90%以上的股票跌价，纽约股票交易所中17种股票下跌的市值高达10亿美元以上；NASDQ综合指数下跌15.56%，其中有316种股票价格下跌近40%。 11
转引自同上。
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国债市场和股票市场价格的剧烈波动，使得衍生品有了市场的需求，他们的出现就有了必然性。
3.2.3市场结构的变化、自身业务的发展增加了金融机构对股指期货等风险管理工具的需求 在70年代以前，金融机构非常容易区分，商业银行负责借贷，保险公司提供整个寿险政策和其它一些简单的产品，对蓝筹股和长期国债进行投资。投资银行帮助企业筹集资金，收取固定的交易佣金。在这种环境下无论是投资者还是金融公司对风险技术的创新缺乏动力。这个简单的世界由于接下来的事情而变得复杂起来。四个重大的事件改变了原来的竞争格局。布林顿森林协议解体，汇率放开，世界油价发生动荡，美国经济出现了两位数的通货膨胀。美国道琼斯30种工业指数从1973年的高点1050点下降到1974年的580点。作为结果，金融机构更加重视对市场风险的管理，金融机构和退休基金纷纷采用定量技术以更好地管理其投资组合，出现了对规避现货市场风险的各种金融工具的需求。
1974年美国国会通过了《退休收入保障法》。该法案对金融市场所起的作用主要表现为：一是强调分散化投资。二是要求退休基金管理人必须在“谨慎人原则”的指导下判断哪些投资是合理的。这使得退休基金的管理发生了很大的变化。基金雇佣专业的独立顾问选择经理，对资产配置提供建议。为了减少管理费用和交易成本，大部分证券投资组合被转化为消极型投资组合。股指期货的推出客观上适应了消极投资策略规避现货市场风险的需要。 由上面对欧美发达市场经济国家和亚洲新兴市场国家推出衍生品的宏观和微观条件的分析，我们发现，除了各国共同面临的宏观环境以外，发展金融衍生品的微观环境也大致相同：首先就是有一个发达的现货市场，其次是现货市场价格的波动较大，市场参与者有规避风险的需求。就中国目前而言，国债市场和股票市场符合这些条件。 （1）利率风险在利率市场化进程和宏观调控的双重推动下日渐加剧
1996年以来中国的利率市场化进程实现了一定的突破，特别是2004年以宏观调控为依托，利率市场化改革提速。近十年间利率市场化改革取得了明显进展：(1) 1996 年1 月,全国银行同业拆借系统开始运行,形成了统一的货币市场,同业拆借利率随后放开,货币市场基础利率的雏形初步形成; (2) 1996 年以来中国国债发行机制逐步走向市场化,开始采取收益率和价格招标的发行方式,国债发行利率市场化逐渐形成; (3) 近年来,中国人民银行一般通过国债现券数量招标方式和价格招标以及逆回购交易方式进行公开市场业务债券交易,国债回购、逆回购利率的市场化基本实现;(4) 1998 年10 月31 日,央行扩大了对中小企业贷款利率的波动幅度,由20 %扩大到30 %。目前城市金融机构已把中小企业贷款利率的浮动幅度扩大到30 % ,农村信用社贷款利率浮动幅度已扩大到50 %。而各商业银行对大型企业的贷款可在央行基准利率的10 %范围内波动。2000 年8 月,中国人民银行公开阐明了中国利率市场化改革的目标和时间表,9 月5 日外币利率方案率先公布,决定从2000 年9 月21 日开始,外币贷款利率全部放开,外币存款利率部分放开,从而拉开了利率市场化加快推进的大幕。（5）自2003年以来推出了三步策略：2003年8月推进农信社改革中进行的利率市场化试点；2004年1月1日对所有商业银行放宽贷款利率浮动区间；2004年10月放开贷款利率浮动上限，允许存款利率下浮。
中国利率体系的市场化是大势所趋,可以预期,今后几年将是中国利率市场化进程加快的时期，同时也将是利率风险加大、市场主体避险需求日趋强烈的时期，特别是包括成熟期不匹配风险、基本点风险、收益曲线风险和选择权风险在内的利率风险已在以银行和保险为代表的金融机构运营中显现出来。从国际经验来看，伴随利率市场化的过程的是大量的银行倒闭。以美国为例，1987-1991年平均每年银行倒闭200家，最多的一年达到250家，因而银行和保险机构等金融机构在利率市场化的过程中对避险工具的需求必然会急剧增长。
对于存款类货币金融机构而言，其利率风险主要来源于如下方面：(1)由于利率市场化的过程是“先贷款后存款”，这等于将银行的负债成本由行政政策予以锁定，资产运用成本随市场变动，但资产运用同样面临着经济不景气的环境,这一是意味着资产运用的风险加大,二是意味着很难取得收益较高的资产运用方式,况且由于金融市场不发达,金融工具不丰富,
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使得银行资产运用方式较为单一,这无疑使银行面临着较大的利率风险。(2) 最近两年来,存款类货币金融机构参与货币市场交易的频率加大,比如在银行间拆借市场与银行间债券市场的资产运用在其总资产结构中的所占份额趋于上升,而这两个市场的交易基本已是市场化的,它们的决定机制与影响因素己日趋复杂化,波动较为频繁。因此,加强对货币市场上的利率风险的管理,已成为各家存款类货币金融机构的强烈需求。(3)近年来，中长期个人消费信贷量的快速增长，超长期的贷款与支撑这一贷款资产的短期存款之间有着较大的负债成本与资产收益的不匹配,特别是负债成本的易变性,将使得银行所面临的利率风险不容忽视。
同时,利率风险对资本市场的运行及其他机构的影响也变得越来越不容忽视，金融市场利率变动直接影响着企业的资本成本,各类企业对利率风险管理工具会越来越重视。另外,中长期国债的发行量越来越多,10 年、20 年、30 年期的国债与政策性金融债券已经出现,而且在经济增长减速、低利率环境中的发行量呈快速上升趋势。这些固定低利率长期债券的未来利率风险是任何一家持有机构所不容忽视的,如果没有利率风险对冲机制,利率持续上升将会使债券市场的运行难以为继。
从宏观调控层面来看，由于缺乏做空机制，自2003年下半年债券市场陷入了系统性风险，始终难有起色。特别是2004年以来，债券市场在宏观调控、紧缩的货币政策的影响下持续下跌，现券品种收益率全面上升，同时国债回购风险集中暴露更加剧了市场恐慌。2004年10月29日的央行加息更是打开了中国利率上升的通道，对资金价格，也即利率的调控将逐步成为今后宏观调控的重要手段，这也意味着利率的波动幅度将随着宏观经济走势和宏观调控的需要而加大，相应的利率风险也会日渐加大。
因而，无论是从利率市场化的进程来看，还是把握今后宏观调控的走势，利率风险都会日益放大和凸现，迫切需要有相应的对冲机制防止利率波动加剧给金融机构带来巨额损失。 （2）股市的系统性风险一直较大
中国股市的一个显著特点是系统风险大。有关实证分析表明,美国、英国、法国股票市场系统风险占全部风险比例分别为26. 8 % ,34. 5 %和32. 7 % ,而中国股票市场的系统风险高达65. 7 %。股指波动幅度以上证指数为例,其在中位点平均年上下波幅在30 %以上,远超过成熟市场的波幅。 下图是上证指数从1990年到2005年1月份的收益率的波动情况，可以看出，从1997年开始，收益的波动就放大，系统性性风险增强。 图3-7 1990-2004年上证A股月收益率波动情况
注：以上是根据上证指数1990年-2005年1月整理而成，软件采用Matlab
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表3-5 1994-2001年中国A股市场的系统性风险
年份 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 系统性风险
85% 59% 53% 37% 38% 42% 44% 39% 资料来源：檀向球，《全国统一指数及指数期货——方案设计、市场影响及投资策略》
中国的股票市场不仅系统性风险在增强，相比于发达国家，中国的系统性风险占总风险的比重也是非常的大。我们比较了各国股票市场系统性风险占总风险的比重： 表3-6 各国股票市场系统风险占总风险的比例
美国
英国
法国
德国
加拿大
瑞士
中国
26.8% 34.5% 32.7% 36.8% 20.0% 23.9% 65.7% 资料来源：《经济研究》，1997年10期
中国的系统性风险在总风险中的比重达到65.7%，其他国家的2-3倍。目前证券市场上投资品种单一,避险工具缺乏,交易机制不灵活的缺陷已成为机构投资者进一步发展的强力约束。随着股票市场结构不断发生变化,机构投资增多,以管理公司名下的封闭式投资基金、开放式投资基金规模到2004年末已达3246.40亿元，再加上信托投资公司、证券公司、保险基金为代表的机构投资者取得快速发展,机构投资者在股票市场中占有越来越大的比例,并逐步居于主导地位。而中国金融投资品种长期以来只有股票、债券、商品期货等几种,国际上广泛开展的金融衍生品投资却是一片空白。沪深股市从交易制度上看都只有“做多”机制，持有股票的投资者只有在股价上升时才能获利，而股价下跌时却无法回避风险,只能遭受损失。许多投资者借助内幕消息进行短线炒作,而一旦发生系统风险只能斩仓出局以求自保,由此造成大量资金的集中进退,这反过来又加大了股价的波动幅度。
随着证券市场规模扩大及广大投资者防范风险意识加强,作为规避系统风险的股指期货深受各方关注,现行完全单边市场操作,很难防范风险,其规避系统性价格风险的要求也越来越强烈。这也是机构投资者长期投资并稳健经营的必然要求。在股市单边运行的情况下，机构投资者面临的风险很大。12在微观层面上有对衍生品的强烈需求。
3.3全球交易所衍生品推出路径
在推出衍生品的顺序方面，各个国家和地区的情况不尽相同， 1996年对29个国家75个交易所的统计显示最普遍的衍生合同是指数型产品，然后是利率型产品，最后是农产品。13
其标的出现的顺序依次是农产品、非贵金属、贵金属、货币、利率、股票、能源、指数和互换。一般而言，新兴市场国家比发达国家引入衍生品所需的时间更长，但新兴市场国家引入股指类产品的速度比发达国家要快。数据显示建立较早的交易所往往先引进农产品衍生品，而新近建立的交易所则先发展利率衍生品、指数衍生品和股票类衍生品，商品市场全球化及农产品市场的放开式的新兴市场国家更愿意发展金融衍生品。在新兴市场国家，率先引入指数类和利率型的产品更为容易。我们详细考察了欧美等发达市场国家和新兴市场国家衍生品的推出顺序。 3.3.1欧美交易所衍生品推出路径
美国作为交易所衍生品的发源地以及当今世界规模最大、创新最为活跃的衍生品市场，引领着世界各地衍生品的发展趋势。各主要的衍生品种都诞生于美国（见下表），可以说交易所衍生品的发展和创新史绝大部分都是由美国交易所衍生品的发展史所构成的。因而考察美国交易所衍生品的发展路径及其宏观微观环境和基础能够较为准确地把握发达国家衍生品的推出顺序和条件，对中国推出衍生品的品种也有重要的参考意义。
12 如社保基金在2001年7月购入3亿股中石化股票，到10月份，因市场整体大幅下跌损失了近2个亿。 13
IOSCO的衍生品工作小组报告，根据国际证监会组织网站资料整理：www.iosco.org
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表3-7 主要美国金融衍生品及其产生的年代
年代 金融衍生品 1972年 外汇期货 1973年 股票期货
1975年 抵押债券期货、国库券期货 1977年 长期政府债券期货 1979年 场外货币期权 1980年 货币互换 1981年 股票指数期货
1983年 外汇期货期权、股票指数期货期权 1985年 欧洲美元期权、互换期权 1987年 平均期权、复合期权 1989年 利率互换期货 1990年 股票指数互换 1991年 证券组合互换 1992年
特种互换
资料来源：《全球衍生品市场发展趋势与中国的选择》，百家出版社，2003
美国的股票衍生品经历了场外股票期权、交易所股票期权、股票指数期货、股票指数期权、股票呼唤和股票期货的顺序，这也和美国以市场为导向的发展过程有关系，每种产品的出现都体现了市场的需求：
a、场外股票交易期权：20世纪20年代时，在纽约市金融新街的小饭店里产生了股票期权交易。每天清晨，一小批从事这种交易的经纪人来到饭店，将饭店作为他们的营业场所，利用附近的公用电话同客户联系；几个业务较为发达的经纪人，则雇用了通信员在华尔街一代奔走，联络买卖双方，让他们能在一起进行交易。但是实际上很难做到买卖双方交易的平衡。
b、芝加哥期权交易所推出股票期权交易：1973年4月26日，芝加哥期权交易所宣告成立，推出股票期权交易，出现了有利于大规模的集中进行期权交易的情况——期权合同标准化。芝加哥期权交易所开始时只做认购期权，1977年6月1日起又加做认沽期权。 c、股票指数期货的推出：为了满足股票持有者的保值避险的需要，1982年2月24日，美国堪萨斯州期货交易所（KCBT）率先推出价值线综合指数期货合约（VLI），正式开始股指期货这一新品种的交易。1983年芝加哥期权交易所CBOE推出了标准普尔100期权，紧接着美洲股票交易所（AMEX）推出了主要市场指数（MMI）期权。股票指数期权是现金交割合约，如果执行期权，卖方支付买方现金，而没有任何股票的交割。
d、股票指数期货期权交易推出：1982年10月，作为美国政府实验性计划的一部分，美国芝加哥期货交易所成功地将期权交易的方式应用于政府长期国库券的期货合约上，这一成功为其他农产品与金融期货合约的期权交易开辟了道路，1983年美国推出了股指期货的期权交易。
e、股票互换的产生：1987年美国产生了OTC股票互换。交易所将一债券投资组合的利息收入转换成与某一股票指数相关的收入，持有者享有股票指数升值所带来的资本收益，但并不实际拥有这一股票组合。另一种股票互换是互换中的资本方为股票指数中的最大者，它可使投资者在瞬间完成不同股票组合间的转换。
f、股票期货的产生：1974年，美国国会扩大了“商品”的定义，导致了证券交易委员会和商品期货交易委员会监管权的冲突。20世纪80年代初两家监管机构达成妥协，签署了《Shad-Johnson协定》。该协定禁止交易单个股票和窄基股票指数的期货，使股票期货难以在美国出台。
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图3-8 美国市场股票衍生品演进
股指期货期权 股票期权 股指期权股指期货 股票互换股票期货 场外股票期权 20世纪
20年代
1973年1982年1983年1983年1987年20世纪80年代末
资料来源:根据SEC网站资料整理而成
利率期货交易中的金融工具包括国库券、欧洲美元、大额可转让定期存单、中长期债券、市政债券、抵押债券等。
a、国债期货：美国是国债期货的发源地也是国债期货市场发展最成功、最成熟的国家。1975年10月在CBOT率先推出世界上有史以来第一张利率期货合约（GNMA）——政府国民抵押协会抵押凭证期货合约不久，为满足人们管理短期利率风险的需要，美国芝加哥商业交易所的国际货币市场（IMM）在1976年1月6日推出了90天期的美国国库券期货合约，1978年9月又推出了1年期短期国库券期货合约。为了增加管理资本市场的长期利率风险，1977年8月CBOT推出了美国长期国债期货合约，1983年5月增加了10年中期国债期货合约。 b、其他利率期货：
y 1979年5月，CBOT开办了30天期商业票据期货业务； y 1979年9月，CBOT开办了90天期商业票据期货业务；
y
1981年7月，IMM推出了90天期大额可转让定期存单（CD）期货合约，随后又推出了3个月期欧洲美元定期存单期货合约。
伦敦国际金融期货和期权交易所（LIFFE）成立于1982年9月30日，是欧洲第一个也是目前最重要的金融期货交易所，是世界上唯一一直进行金融期货交易的期货交易所。它的出现标志着英美在国际金融领域新一轮竞争的开始。以后，英国的金融期货发展异常迅猛，很快就发展成为美国之外的最大的金融期货市场。
LIFFE主要经营外汇期货、长期金边债券、英镑利率期货。1984年1月，推出了两种股指期货交易，即：金融时报100指数（Financial Times-Stock Exchange 100 Index）期货和金融时报欧洲股票价格（Financial Times-Stock Exchange Eurotrack 1000 Index）指数，1985年开始引入金融时报指数期权；1989年，又引进了德国政府期货、3个月英镑利率期权等业务。1989年到1990年期间，引进了3个月欧洲马克利率期货和期权交易，这也是第一个3个月欧洲货币利率期货，使交易量大增。2001年1月29日，LIFFE还推出了全球股票期货USF（Universal Stock Futures），引起巨大的反响。 图3-9 英国交易所衍生品推出实践与顺序
金融时报欧洲股
票价格指数期货
金融时报德国政府期货
指数期货 100
金融时报欧洲马克利率指数期权
期货和期权
全球股票期货
英镑利率期权
1984年 1985年 1989年 1990年 2001年
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其他发达国家的交易所衍生品推出比美国要晚，但是受到后发优势的影响并出于本国经济环境的考虑，这些国家没有按照美国的衍生产品推的顺序，而是事实的推出了适应本国市场需求的产品，这些国家推出的品种以股票指数期货为主，体现了先简单、后复杂的思路。 表3-8 其他国家的交易所衍生品推出
国家 股指期货名称 推出时间
所在交易所名称
加拿大 多伦多50指数期货（TORONTO50） 1987．5
英国 金融时报指数期货（FTSE100） 1984．5 伦敦国际金融期货交易所（LIFFE） 法国 法国证券商协会40指数期货（CAC40）1988．6 法国期货交易所（MATIF） 德国 德国股指期货（DAX） 1990．9 德国期货交易所（DTB）
瑞士
瑞士股指期货（SMI） 1990．11 澳大利亚 普通股价指数期货（ALL ORDINARIES）1983．2 悉尼期货交易所（SFE）
荷兰
阿姆斯特丹股指期货（EOEI） 1988．10 阿姆斯特丹金融交易所（FTA） 泛欧100指数期货（EUROPTOP100）1991．6
荷兰期货交易所（EOE）
西班牙 西班牙股指期货（IBEX35） 1992．1 西班牙衍生品交易所（MEFFRW）
瑞典 瑞典股指期货（OMX） 1989．12 奥地利 奥地利股指期货（ATX） 1992．8 比利时 比利时股指20期货（BEL20） 1993．9 丹麦 丹麦股指期货（KFX） 1989．12 芬兰 芬兰股指期货（FOX） 1988．5
资料来源：根据各国证券市场的资料整理而得
3.3.2亚洲新兴国家交易所衍生品推出路径
香港衍生品市场的发展经历了一个从商品期货到金融期货及期权、从股权类到货币类再到利率类衍生品，其发展主要经历了商品期货交易阶段，筹备金融期货阶段，推出恒生指数以及后来的金融类期货期权合约等阶段。如下表： 表3-9 香港衍生品市场推出历程
年代 香港衍生市场发生大事记 1973年 香港开始发行认股权证
1976年12月 香港商品交易所有限公司成立
1977年5月9日 挂牌买卖棉花，原糖，黄豆，黄金合约期货合约 1982年1月
设立金融期货筹备委员会
1985年
香港期货交易所有限公司成立，由原来的
香港商品交易所易名成立
1986年5月
香港期货交易所（Hong Kong Futures Exchange,HKFE）
推出香港恒生指数（Hang Seng Index）期货合约。
1990年2月 港元利率期货 1991年5月 工、商业分类指数 1991年9月 地产、金融、公用事业分类指数 1993年3月 恒生指数期权合约 1995年3月 上市股票期货合约（汇丰、香港电讯） 1995年9月 上市股票期权 1995年11月 日转期汇 1996年6月 长期恒生指数期权 1996年9月 英镑滚动外汇期货
1997年9月12日
HKFE推出恒生香港中资企业指数
（红筹股指数）期货合约
2000年10月9日 推出小型恒生指数期货合约 2001年5月7日 推出MSCI中国外资自由投资指数期货 2001年10月4日 推出国际股票期货及国际股票期权 2001年11月19日 推出三年期外汇基金债券期货 2002年5月6日 推出道琼斯工业平均指数期货 资料来源：根据香港联交所等网站整理
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中国台湾地区期货市场虽然起步较晚，但取得了初步的成效，关键在于其“立法在先、研究在前”。经历了成功和挫折后，走出了一条先互换后期货期权，先外币利率交换后台币利率交换、先有岛外期指后有台股期指，没有发展商品期货的道路。 表3-10 中国台湾衍生品推出历程
年代 台湾衍生市场发生大事记 1961年10月23日 台湾证券交易所成立 1982年9月 开放外币利率交换交易 1982年11月 开放台币利率交换交易 1997年6月 台湾证券交易所开始“认购权证”的发行 1998年7月21日 推出第一个期货品种——台湾证券交易所股价指数期货 1999年7月21日 推出了电子类金融类股价指数期货 2001年4月9日 小型台指期货上市 2001年12月24日 推出台湾证券交易所股价指数期权合约 2002年3月 台湾证券交易所股价指数期权上市 资料来源：根据台湾证券交易所资料整理而得，www.tse.com.tw
日本衍生品市场的发展经历了首推商品期货后推金融期货，指数期货和国债期货齐头并进的发展阶段。
表3-11 日本衍生品推出历程
年代 日本衍生市场发生大事记 1950年 推出日经225 1971年 推出10年期国债
1981年 日本修改商法，让公司可以开始发行附认股权证的公司债 1985年
日本政府允许公司债和认股权证拆开分别交易
1985年10月
日本东京证券交易所（TSE）于1985年10月推出了10年期日本国债期货，
并分别在美国芝加哥期货交易所和伦敦国际金融交易所（LIFFE）上市
1986年 日本开始标售短期国债；新加坡SIMEX推出了Nikkei225指数期货合约 1987年 日本开始标售十年期及20年期国债 1987年6月9日 大阪推出了SOE 50指数期货合约 1988年9月 大阪推出了Nikkei225指数期货合约 1988年9月 东京推出了Topix 指数期货合约 1992年9月20日 发行了十年期指标国债
资料来源：The Journal of Futures Market,Vol.20 No.7,P663 新加坡衍生品市场的发展经历了先期货后期权，先发展利率期货后发展股票指数期货的道路。其发展道路呈现了一种“非专属性”的特点，即选择上市别国的股票指数为期货交易标的的衍生产品，并将把继续上市以周边国家股票指数为标的的期货、期权合约作为自己得发展策略。
表3-12 新加坡衍生品推出历程
年代 新加坡衍生市场发生大事记 1973年5月 新加坡股票交易所（SES）成立 1977年2月 开始进行买方期权交易 1984年 新加坡国际金融交易所（SIMEX）成立。
1984年9月7日 SIMEX已推出欧洲美元和西德马克期货合约；
1986年 SIMEX开始交易日经255指数（Nikkei 255 Stock Average）期货合约 1987年2月 推出新加坡股票交易所自动报价系统（SESDAQ）
1988年3月
SES与美国的全美证券交易商协会（NASD）建立了双方市场间的一个联接机
制，促成了部分纳斯达克交易所(NASDAQ)股价和交易信息的传递交流。
1993年3月 开始部分证券的卖方及买方期权交易 1996年7月 推出SES外国市场指数、SES主板市场指数和SES电子股指数 1996年10月 推出商业时报新加坡区域指数 (BT-SRI) 1997年 1月 推出台股期货
1999年12月
SES与新加坡国际金融交易所（SIMEX）合并为新加坡交易所(SGX)，成为
亚太地区首个非互助化的综合性证券和衍生商品交易所
资料来源：根据韩国证券市场资料整理而得
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韩国股指期货、期权交易起步较晚，开始于1996年，但由于政府的主导作用，其发展迅速，和世界其他股票指数期货合约相比，交易量位居第三。其中，正是KOSPI200期权合约的成功推动了韩国期货期权市场的高速发展。 表3-13 韩国衍生品推出历程
年代 韩国衍生市场发生大事记 1987年3月 韩国期货市场建立
1992年
韩国股票交易所KSE推出KOSPI200股价指数期货 1995年12月29日
韩国的期货交易法颁布
1996年5月3日 KOSPI200指数期货上市 1997年7月7日 推出了KOSPI200指数期权 1999年4月
韩国期货交易所成立。
2004年1月1日 KOSPI200指数期货和期权移至韩国期货交易所 资料来源：根据韩国证券市场资料整理而得
3.3.3欧美及新兴市场国家衍生品推出路径对中国的启示
由前面对欧美和新兴市场国家衍生品推出的宏微观环境和顺序的分析可以看出，通常发达国家衍生品市场的发展是以农产品为开端，之后沿着金融期货自然演进，而新兴市场经济国家和发展中国家，则往往由于其新型的证券市场与国际证券市场处于相对分割的状态，股指运行相对独立，导致投资者对于运行股指期货避险的需求较为强烈。同时为吸引海外投资者，需要提供一些避险工具，加之新兴市场的资本市场规模飞速扩展又为股指期货提供了规模基础，因此，股指期货成为新兴市场开设金融衍生交易的首选品种。同时，在发达国家金融自由化和新兴市场国家的金融深化过程中，利率的市场化进程也使利率衍生品成为一个优先发展的衍生工具。面对经济的飞速发展和经济自由化、国际化、证券化程度日益提高，新兴市场国家都谨慎地发展金融衍生品市场，在严密认真的论证的基础上，借鉴和吸收金融衍生品市场发展的经验教训，分析本国(本地区)金融市场是否已具备推出交易所上市的衍生品，产品的推出一般都遵循了相似的路径选择：以股权类衍生品作为发展的突破口，发展股权类衍生品的过程一般又选择了循序渐进的道路—— 首先推出有良好基础市场支持的股指期货，经过试点为投资者积累管理经验，再推出股指期权和个股期权，使股权类衍品市场逐步深化；而利率衍生品则主要以国债期货作为突破口。
中国交易所衍生品品种的开发和选择，应从新兴市场和成熟市场借鉴成功的经验并汲取国内商品期货市场和开设金融衍生品交易市场失败的教训的同时，还要着眼于中国现货市场的发育程度、经济市场化的水平和所处阶段等多方面的环境，以有利于金融衍生品的规范、健康发展。中国的现实是金融市场的深化发展已迫切的需要相应的避险工具，尤其是在市场化步伐加快的进程中以利率风险和股市系统风险为代表的金融风险已不容忽视。中国衍生品市场发展路径应该是商品类期货交易—股权类期货交易—国债期货、外汇远期交易、商品期权、股权类期权—债券期权、外汇期货及期权、互换。
3.4全球交易所衍生品推出的市场组织结构
金融衍生品历来有两种交易模式,一种是集中在交易所内进行,又称为有形市场。从交易的品种来说,期货和绝大多数期权交易属于场内交易,拥有标准化的合约。而且,在交易合约尚未到期时,交易者可以方便地进行对冲平仓。交易所金融衍生品合约包括利率期货(期权) 、货币期货(期权) 、股票指数期货(期权) ,以及股票期货(期权) 等品种。利率期货合约和股票指数期权合约是交易所市场的主要交易品种,1986 —2000 年间二者合计占到交易量的70 %以上,除1986 年外,利率期货合约一直居于交易所市场主导品种的地位,并且1986 —1994 年间利率期货交易还保持了年均20 %～30 %的增长率,之后增长减缓。另一种是分散在场外进行,称为柜台交易或OTC 市场等。它主要由衍生产品交易双方当面议价成交,其交易主要利用电话和计算机网络进行,交易的金融衍生产品也以不在交易所上市的衍
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生产品为主。OTC 金融衍生品市场的主要交易品种包括远期和外汇互换、远期利率协议、利率(货币) 互换,以及利率(货币) 期权。较为重要的交易品种有利率互换、远期外汇合约、远期利率协议( FRA) 和利率期权,近年来的观察表明,利率衍生品的重要性日益凸显,而货币衍生品则进展缓慢。从交易的品种来说,远期和互换交易往往会采取OTC 交易的方式,有时一些特殊品种的期权交易也会在场外市场上进行。从产生的时间看,场外交易是自发形成的,比有组织的交易所集中交易出现的早得多。不同交易方式在交易效率、风险防范和清算等方面是有所区别的： （1）价格发现效率和透明度
在达成价格方面,由于场内交易采取集中发布并撮合相关交易指令,在汇集市场交易信息方面具有优势。交易者能够更加方便地根据最新的市场信息来发布或修改新的交易指令。而且,随着近年来各国在场内交易中大力推广电子交易方式,交易所市场的价格发现效率得到了进一步的提高。同时,由于在场内集中交易中存在一个提供集中清算的机构,这使得相关交易主体的后台工作得到了极大的解放,相对于场外交易的一对一清算方式,效率大大提高。场外交易主要采取“一对一”询价交易方式,由于它能够为客户专门设计产品,因此能够满足客户的特殊定价需求。
由于在交易所的集中交易方式中,相关的交易指令是集中在一个交易大厅中,其有关价格和成交数量等信息,在市场参与者和监管者之间的分布是对称的,这对于监管工作的开展是十分有利的:一方面,有利于降低监管当局的监管成本,另一方面,也有利于市场投资者之间互相了解。场外交易市场没有固定的场所和明确的成员资格,因此也没有严格的交易规则,也很难通过市场参与者或外部管理者进行管制,它没有标准的交易产品,因此很难准确地定义场外交易市场的范畴,而且也很难获得有意义的统计数据,交易透明度低。在场内集中交易方式中,投资者之间的竞价过程,在“价格优先、时间优先”等原则指导下的集中撮合机制基本上保证了交易所市场处于一种经济学意义上的“竞争状态”,从而在一定程度上降低了个别交易者操纵价格的可能。但在场外市场,由于交易合约的非标准化,主要是由几个大的交易商根据客户和市场需要度身定做的,OTC 交易品种在市场上无法普及开,交易通常只是局限在达成协议双方。在这种情况下,市场竞争并不像场内市场那样激烈,交易只是局限在几个主要的报价商中,最多只是类似“垄断竞争”的状态。由于市场结构的问题,有时可能会出现操纵价格的情况。
（2）抵御金融危机和控制风险能力
金融衍生品市场的发展导致市场之间的联系日益增强,加剧了人们对系统性风险的担忧。这种更紧密的联系意味着在危机时,一个市场的波动性会更迅速地传递到另一个市场上。亚洲金融危机中一些国家的经验表明在金融危机中,场内集中交易能够更有效地抵御风险。 交易所衍生品市场发展的滞后降低了泰国抵御金融风暴的能力泰国在本国银行体系并不健全的情况下首先发展了OTC 衍生品市场,由于缺乏完善的交易所金融衍生品市场(到目前泰国还没有期货交易所、没有在交易所交易的金融衍生品) ,在相当程度上弱化了泰国抵御金融风暴的能力。这种金融体系上的漏洞恰好被国外投机基金抓住。索罗斯们从1997 年5 月开始通过经营离岸货币业务的外资银行从泰国本地银行借入泰铢,在即期和远期银行间(OTC) 外汇市场上卖出泰铢,造成泰铢大幅贬值。由于泰国没有交易所外汇期货市场,国内外机构投资者的现货头寸不能在有效率的衍生品市场对冲,只有选择在现货市场上卖出,进一步加剧了泰铢的贬值。许多借入外债且事先未对冲汇率风险的金融机构和企业相继破产。同时,由于股指期货的缺位,投资者无法事前主动性对冲风险,只有选择在现货市场上抛出,这种被动性规避风险的策略又会因为羊群效应而放大,导致泰国证券交易所SET 指数从1994 年1 月的1700 点跌到1998 年9 月的207 点。如果泰国事先推出了股指期货产品,相当比例的投资者不会选择卖出现货股票的形式来规避风险,SET 指数也不会跌幅如此巨大。泰国在金融危机之后,逐渐认识到期货市场对于国家经济安全的重要意义,开始积极筹建期货交易所,准备上市橡胶等商品期货品种,泰国证券交易所也积极设计SET50指数期权等金融衍生产品,准备尽快建立金融衍生品市场,2001 年8 月国会重新开始启动《期货法》立法工作,正所谓亡羊补牢。
在20 世纪90 年代以来,国际金融市场经历了数次风险,场外金融衍生品市场虽然最近有
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重要的调整,但其几个固有的特征仍给现有监管框架带来了严峻的问题: (1) 场外衍生金融产品交易不记入资产负债表,这使传统的以资产负债表为基础的银行资本要求的管制工具失效; (2) 产品的复杂性不断提高和缺少广泛认可的定价方法使风险的度量和控制非常复杂; (3) 产品的灵活性和量体裁衣的性质实际上使传统的以工具为基础的资产市场管制方法失效; (4) 使用者的范围之广使得以机构为基础的金融市场管制方法失效; (5) 市场的全球性使得管制政策的合作很困难,因为缺少协调的和及时的信息收集,这使估计系统风险的可能性和影响以及设计相机决策的计划几乎成为不可能。安然公司破产的例子生动地表明,在OTC 市场上,不管交易对手看起来是多么强大和资金雄厚,但对方风险是实时存在的。与此同时,交易所市场集中交易的优势成功地消除了对手风险,其重要性和有效性得以进一步体现。在安然公司破产后,OTC 能源衍生品市场的流动性急剧降低,而全球的能源交易开始从OTC 市场向NYMEX(纽约商业交易所) 等交易所市场转移。2002 年以来,NYMEX的交易量同比大约增长了30 %。 (3)集中清算
相比OTC 方式,具有清算机构的场内交易具有以下优势: (1) 由于清算机构基本上是每笔交易的交易对手,它通常会提高市场的流动性; (2) 因为支付由清算机构担保,从而极大地降低了信用风险的数量; (3) 清算机构促进了更多的参与者,提高了市场的竞争水平; (4) 支付和清算更为便利; (5) 清算所增加了交易数据的收集和透明度。从系统风险角度,清算机构结构的使用减少了银行间溢出的影响,因为清算保证金存款使一名交易商的违约对其他交易商不造成影响。原则上,通过每日结算和正确设置保证金水平,违约的激励和违约的影响都被大大降低了,因为这一机制不允许大量的负的清算价值的积累。
国外现在已经出现了场外交易和场内交易起头并进的情况。但是场外市场在金融危机时面临着风险控制的缺陷。而交易所集中交易方式更适于中国等经济转型国家，集中交易便于控制风险，在转型经济中交易所交易便于监管部门的监管。考虑到中国目前的市场需求和风险控制能力，以及中国目前的监管能力，中国还是要以交易所衍生品为主。金融衍生品的推出，应该从交易所产品开始，同时在优先发展场内交易的情况下适度发展场外交易。
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4.中国开展交易所衍生品的制度环境分析
4.1交易所衍生品的监管制度环境分析
在金融衍生品市场发展之前，基于比率的资本要求是最重要也是最有效的控制金融机构表内风险的工具。“由于在金融衍生品出现前银行很少有表外业务，OTC市场上只有少量的外汇交易，完善的会计准则和金融信息披露规则使银行业务更加稳健，而且这种金融监管范式已经在监管者和银行之间达成了势均力敌的局面。”（陈晗，2004）
但是，随着20世纪80年代金融衍生工具的不断推出，监管者和银行之间的这种均衡被彻底颠覆。一方面，越来越频繁的日常流动性支持(主要出于货币政策的考虑)为金融衍生工具的发展提供了更为合适的土壤。另一方面，由于金融衍生工具创造规避监管的产品的能力强，缺乏透明度，交易的速度和规模巨大以及缺乏国际间的协调，使得现有的监管手段和被动的管理体制的处境十分不利。金融机构可以通过衍生工具将任何受监管的头寸重组为监管力度较弱的工具，或者将头寸置于国外较宽松的监管制度之下，从而削弱了监管的效果。虽然金融机构的资产负债表向来不是很透明，但是衍生工具的出现改变了资产负债表的意义，使其更为不透明。因此，对于金融衍生品的监管制度是近二十年来全球金融监管制度变革的一个重要驱动力量和主导因素。 4.1.1金融衍生品监管目标与制度结构的国际比较
金融衍生品市场监管制度作为当今各国金融市场监管体系的重要组成部分，是开展交易所衍生品交易的基础条件之一。从动态上看，它是指金融衍生品市场的监管主体为实现其监管目标，依据法律、法规及自律原则等规范，采用一定的方式和手段对衍生品市场的参与者、组织者及其活动进行组织、协调、控制和监管的过程。从静态角度看，金融衍生品市场监管即指各类监管主体（包括主管当局、期货行业自律组织以及期货交易所）为实现其共同目标，依据监管立法和自律原则对市场的参与者、组织者及其活动场所确立和实施的一套制度。 （1）监管目标
1．保护投资者的公共利益是首要目标。美国的各种衍生品法律都提出，衍生品监管必须把公共利益作为首要的追求目标。1974年生效的《商品期货交易委员会法》第5条要求每一个申请者证明申请制定的期货契约并不违反公共利益，否则行政机关不予批准其申请。1978年生效的《期货交易法》重申了这一宗旨。而英国《2000年金融服务和市场法》规定，监管的首要目标是保证对消费者与投资者适度的安全保护。
2．注重信息披露，保证市场公平。美国规定衍生品交易必须保证公开、公正、公平，提高透明度，使投资者获得相关资讯的机会，并“采取各种措施防止市场被操纵、衍生品价格被扭曲，使衍生品价格与基础工具价格具有趋同性，只有这样衍生品市场才能有效地发挥其应有地避险功能。”英国《金融服务法》规定监管是为了“提升公众对英国金融体系的了解程度”，“减少金融犯罪的范围。”
3．注重规则和制度的统一，提高效率。政府统一监管，这是由衍生品交易的高流动性、高风险性、高效率所决定的，包括统一市场管理、统一交易法规、统一风险管理。美国1974年的《商品期货交易委员会法》授权期货交易委员会（CFTC）全权管理全国期货市场的交易活动，现有的州立法规一律作废，所有的市场交易法规和条例必须在国家法规的规定权限内建立和修订。《1970年证券投资保护法》亦做了相似的规定。 （2）监管结构
世界衍生品市场的监管从层次上来说主要分为两个层次，一是政府监管，其中包括国际性政府之间的跨境监管协调与合作，二是交易所等组织（如行业协会）的自律监管。政府监管主要在于颁布法律、法规，对交易所和市场参与者行为进行监督，而就交易所交易衍生品来说，交易所的自律是效率最高、最重要的监管。
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z 三级监管体制是世界监管的主流制度架构。
经过漫长的实践和逐步的调整，美国逐渐形成了对金融衍生品市场的“三级监管体制”的监管结构，即政府监管、行业协会内部管理和交易所自律（参见图1）。美国金融衍生品市场的监管结构是典型的自然形成型管理模式，是在衍生品市场发展不断推动的符合美国国情的监管体制，全球大多数国家发展衍生品时都充分借鉴了这种模式。 图4-1 美国衍生品市场监管制度结构
美国货币监理商品期货交易委员会美国证监会 署（OCC） （CFTC）（SEC） 交易所（Exchange） 全国期货业协会 清算所（Clearing House） （NFA） 场内经纪商 经纪商 基金经理人 Floor Broker Commission Pool Operators Mht 场内交易员 业务经纪人 交易顾问 客 （Floor Trader） Associate PersonTading Adviors户 中介经纪商 Introducing Broker
美国模式的特点是国家监管与行业自律并重，更为注重国家监管。具体表现为不断制订有关调整期货市场的立法，把金融衍生品纳入到国家法律管理体系中去；明确国家监管机构的地位，并赋予其相当大的监管职责和权力；通过立法规定行业自律组织和期货交易所的法律地位。
英国的监管体制基本承袭了三级监管体制，但在制度结构的侧重点方面有所不同，表现为更加注重行业自律组织、交易所和清算所及市场参与者的自我监管。这种体制表现在较少的期货市场立法和期货市场国家监管机关的弱化上。直到1986年颁布《金融服务法》，英国一直没有调整期货市场的立法，1947年《交易控制法》、《银行业法》及《1845年赌博法》等法规仅仅与期货市场有某些联系。在《金融服务法》制订前，金融市场唯一的管理主体是英格兰银行，不存在以管理期货立法为职责的特定机构，市场主要依靠自律管理。 由于整个国家金融市场和监管制度的安排，美国的国家监管实行的是分割与协作监管模式：即将期货市场和证券市场的监管分开进行，由不同的管理机构进行监管，由美国证券交易委员会（SEC）与商品期货交易委员会（CFTC）共同对美国金融衍生品市场监管，美联储和货币监管局（OCC）也间接地对期货市场行使一定的监管权。而英国将期货和证券市场的监管合二为一，由金融服务局（FSA）统一对期货市场和证券市场实施监管。这种监管体制有利于证券和期货两个市场的统一管理，避免了类似美国的证券主管机构和期货主管机构在管辖权上的争斗。
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z 自律监管是衍生品市场监管的基础。
“在一个复杂的、动态的、不停变化的金融服务业里，自律监管既包含私人利益，又包含政府监控，是一种效果较好、效率较高的监管模式。”（IOSCO，2000）自律虽然不是法律，但自律调整被调整对象之间得权利义务关系，具有规范特征。自律源于自律组织参与者的共同意愿，自律规则的解释应按照合同法的一般原则来进行，从本质上讲，自律组织的规则具有契约属性。
倡导自我监管正成为金融衍生品市场监管制度发展的一个重要趋势，一些政府监管正被鼓励自我监管的激励机制取代。2000年12月15日，美国第106届国会通过了《2000年商品期货现代化法案》(简称CFMA)。旨在改革美国金融衍生产品和衍生品市场，以确保美国在国际金融市场上的竞争地位。法案最重要的一点就是取消了自1982年以来对期货合约及其期权合约的禁止性规定，在衍生品的交易方式上赋予了美国期交所及其他机构相当大的自由度(如准予机构参与者的交易活动在一定程度上可不受商品交易法限制)。CFTC简化了对各期货交易所上市期货合约的审批手续，加快了审批速度，并考虑把上市期货合约的权利下放到期货交易所，由交易所根据市场的需要来决定上市何种期货合约，而不需要CFTC的批准。
从欧美各国的实践来看，自律监管一方面要接受政府的事前监管和事后评估，另一方面还要面临来自受害者事后的赔偿诉讼。这两方面的压力使得自律监管组织必须恪尽职守，加强对行业的自我约束和自我管理，使行业免受来自政府的处罚和来自受害者的赔偿诉讼请求。除了来自外界的压力之外，促使自律监管有效发挥作用的更有其内在机制，其中最为重要的就是声誉机制和市场竞争力本身。声誉机制意味着牺牲短期利益以换取长远利益。只有一个公平、高效和透明的市场运行环境，才能吸引越来越多的投资者加入进来，使得市场不断扩展壮大。而随着市场的发展，市场主要参与者才能分享市场成长的果实，获取更大的收益。
同时，政府虽然主导着证券市场的监管，但政府的很多政策意图必须依靠自律监管组织去贯彻实施；投资者虽然可以通过事后的赔偿诉讼来维护自身的合法权益，但他们更希望自律监管组织加强对行业的自我约束和自我管理，以提供一个公平、高效和透明的市场环境。 z 监管的规范基础是健全的法律法规体系。
各国和地区在发展本地区衍生品市场的时候，都非常重视法律法规体系的建设，形成一整套有关衍生品的法律、法规和指导性文件。这些文件可分为以下几类：（1）直接和衍生品市场相关的法律、法规。例如美国联邦政府根据期货市场的发展状况，于本世纪初至80年代中期先后制定了一系列交易法规，主要有:1921年的《期货交易法》、1922年的《谷物期货法》、1936年的《商品交易所法》、1974年的《商品期货交易委员会法》以及1978, 1982, 1986年的《期货交易法》、《2000年商品期货现代化法案》。这些法律法规是市场的基石，对衍生品市场的发展起到至关重要的作用。（2）与衍生产品市场参与者相关的法律规定。如各国的银行法、保险法、证券法、投资公司法等。（3）在政府法律授权下，各交易所制定的交易所交易规则、实施规则等。（4）在政府法律授权与许可下，一些行业协会制定的从业者的行为规范和指导性文件。尽管这些文件有些仅仅作为一种指导性文件，并无法律效力，但却对衍生品行业的规范化发展起到很大的推动作用。
4.1.2衍生品市场各监管主体的监管内容与边界考察
以政府监管为主导的证券监管体系是目前的主流，有效的自律监管体系必须在政府监管的框架内定义。政府监管是自律监管体系的重要组成部分。政府对自律组织活动的监管为建立有效的自律监管体系提供了必要的检查和平衡，使得自律组织的活动能够兼顾到各方面的利益。为此，必须明确界定政府监管与自律监管各自所扮演的角色和所需完成的任务，合理界定自身的边界，充分发挥各自特点，避免不足。
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（1）政府监管
金融衍生品市场存在信息不对称性、垄断、交易者非理性等致使市场的完整性受损的各种因素，为了弥补市场失灵所带来的不良后果，以及对金融衍生品市场风险外部性的防范，政府需要对金融衍生品市场进行监管。政府监管具有全面性和全局性的特点，在金融衍生品监管体系中的主导地位，它对所有的交易所、交易者和所有的金融衍生品种进行监管，同时必须考虑整个金融期货市场的效率和安全均衡。
CFTC的监管内容可简单划分为事前监管、事中监管以及事后监管三部分。所谓事前，就是指对期货品种合约设计作出相应的要求，从合约设计上堵住漏洞，避免那些容易受到市场操纵的品种上市；事中监管也就是CFTC日常承担的主要职责，就是通过技术手段和稽查手段对期货市场进行动态持续的监控，及时发现问题；事后监管就是对市场违规或者违法行为采取相应惩罚措施。
CFTC通过以下的措施来完成职责：（1）制订详细的交易法规、专门条例，贯彻国会通过的《商品期货交易委员会法》、《商品交易法》等。审查批准各交易所的行为准则，派出代表在各交易所的交易场内检查有关规定的执行情况，保持市场的竞争性、高效性及流动性。（2）审核批准进入金融期货市场交易的品种和工具，审理和决定交易所经营的金融衍生品合约种类。各交易所提出上市交易的合约品种，最终要经过商品期货交易委员会审定批准，CFTC拥有最终的决定权和否定权。（3）拥有对交易所开办以及会员和经纪商资格的批准权，批准和确认各交易所的章程、规则和业务准则的法律有效性，并拥有监督权、检查权。（4）分析检查市场交易秩序，防止垄断、操纵行为，避免价格暴涨暴跌和市场交易混乱。
（2）协会自律监管
行业自律监管是具有准自治性质的衍生品行业协会对整个行业的管理和监督。行业自律监管最大特点在于它立足于金融期货行业的整体利益，从本行业生存和发展出发，力求弥补其他层次监管所存在的不足。政府监管可能存在政府因考虑其他目标而不合理地牺牲金融期货行业的利益的情形，且政府监管本身有“失灵”和“时滞”等问题；交易所监管和交易机构内控也存在仅考虑自身利益的狭隘性。这些不足的存在需要金融期货的行业自律监管来弥补。
NFA的宗旨是“保持市场的完整性(integrity)，保护期货市场投资者的权益。”基本管理职责分为五个方面：（1）所有的期货经纪商（FCM）、介绍经纪人（IB）、商品交易顾问（CTAs）和共同基金操作人（CPO）必须在NFA登记注册，成为其会员，遵守NFA的财务规则。（2）NFA创建并执行各种规则和道德标准保护投资者，反对欺诈、操纵和其他不公平的营销和交易行为。（3）NFA通过提供高效和卓有成效的仲裁程序，在解决投资者与其代理机构的纠纷方面扮演了重要角色。（4）NFA确定了加入或保持其会员的各种要素，并且提供了各种培训标准和相关考试。（5）NFA处理所有场内经纪人和场内交易员的申请，同时，近期商品交易法第四章授权其可以延期、察看、中止、限制或取消某人成为场内经纪人或场内交易员的申请。近年来，NFA还提供了市场监管的服务，即受某交易所的委托对其产品进行市场监管服务。
各国期货行业自律组织无一例外地要接受政府监管机构的监督。NFA必须向CFTC登记方能运作，而要获得登记就必须符合《商品交易法》47（b）所规定的要件。如果CFTC发现NFA违反商品交易法或其管理规则，或NFA自己制定的规则，或有其他行为以至妨碍商品交易法目的的实现，CFTC有权暂停或撤销NFA登记的资格。 （3）交易所自律监管
交易所自律监管在金融期货监管体系中处于中心地位。政府监管及其效力主要依赖交易所监管的相关制度来实现，政府监管、行业自律监管和交易机构内控的有关制度多是围绕交易所监管制度而设置的，如政府监管通过批准和强化涨跌停板、持仓限额、交易保证金、清算和结算等交易所监管制度而设置相关的检查制度，行业自律监管中通过对市场参与者在交易所的行为进行核查的稽核制度等。另外，交易所是交易品种的设计者和交易规则的
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制定者，处于金融衍生品市场的中心地位。所以，交易所在金融期货市场中的地位和作用决定了交易所在监管体系中的重要性。
以CBOT为例，交易所的自律活动主要有：（1）检查会员资格，监督会员的业务活动是否依照法律、法规进行，监督不同类型的会员交易是否超出其规定范围；（2）制订交易所的各项规章制度和交易规则，经有关部门批准后成为监督和管理交易所交易活动的行为准则；（3）市场稽查与监督，通过一系列的监视审查来确保交易行为的规范，对违反法律和规范的行为进行相应的惩处；（4）检查衍生品经纪商会员的资本充足率，审查其会计帐簿和交易记录；（5）市场报告和交易记录制度；（6）全面掌握市场各种信息并进行分析研究，保证市场信息的真实，保持与CFTC和NFA的联系，便于监管机构对市场的监管。 行业自律组织与交易所之间存在广泛的监管合作关系。（1）行业自律组织与交易所之间的会员有可能重叠，二者的监管结合使得监管效果增加。（2）交易所拥有自己的交易规则和利益诉求，可能造成各个交易所规则的不统一，行业自律组织可以统一交易规则，降低交易成本。（3）行业自律组织的争端解决机制是对交易所的争端解决方法的一个有效补充。 （4）金融衍生品的监管合作
随着金融全球化和金融创新的不断深入，监管也面临着如何适应的问题。一方面，一些国际性的协调的组织，如证监会国际组织（IOSCO），对交易所交易衍生产品制定了一系列标准；设在国际清算银行巴塞尔银行监管委员会是银行监管机构，但由于银行是OTC产品的主要参与者，因此也颁布了对衍生工具风险的监管规定；另一方面，各国各地区也开展了跨境的监管合作，如政府之间、交易所之间签订的各类监管与信息共享协议。
4.2金融衍生品的会计制度分析
4.2.1国外衍生金融工具会计制度的演进趋势 （1）会计报告的披露方式变化
大多数金融衍生产品为表外业务，无法在财务报表中加以确认和计量，同时由于金融衍生产品存在的巨大风险，又需要在报表中对其进行确认、计量和披露。因此，改造现有的会计报表模式，对金融衍生产品相关信息进行充分披露显得极其重要，并成为欧美各国努力的方向。
目前，对于金融衍生产品的会计报告存在从表外披露到表内披露的转变趋势，目的就是为了避免报表所提供的会计信息失真，可以使投资者恰当地识别不同企业和不同行业的发展优势，体现了会计报告“真实、公允”的原则。
国际会计准则委员会（IASC）一直致力于解决金融衍生工具的披露等问题。在其第32号准则14“金融工具：披露与呈报”中有很多金融工具的披露要求，包括利率风险、信用风险和公允价值。它规定对每一类金融资产和金融负债，不论确认是否，都应该揭示出以下信息：一是关于金融衍生产品基本信息、关于金融衍生品公允价值的信息、关于信用风险和利率风险的信息。
美国财务会计委员会（FASB）在2000年12月15发布报告，规定所有的金融资产和金融负债应当在资产负债表确认并以公允价值计量。 （2）会计计量的方式变化
金融机构衍生产品本质上是一种合约，契约双方在签订合约但尚未履行时，只是享有某些权利或承担某些义务，并没有发生实际的资金流入或流出。契约双方的权利和义务是否得到履行，在契约生效时，并不能预料。所以以历史成本作为计量方法并不能反映衍生金融
14见《比较国际会计》的“国际会计准则第32号”，P94 15
www.fasb.org
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工具的价值和风险，公允价值取代历史成本对金融衍生工具进行计量，以增强信息披露的力度。
公允价值，一般被理解为现行市场价值或未来现金流量的贴现值，国际会计准则委员会（IASC）对公允价值的定义是：指熟悉情况并自愿的双方，在公平交易的基础上进行资产交换或债务结算的金额。
IASC在199916年颁布了第39号准则“金融工具：确认与计量”，其中关于衍生金融工具用公允价值计量的有：除了为交易而持有的负债以及属于负债的衍生工具应以公允价值计量外，金融负债应以成本计量（第93段）；在某些情况下，衍生金融工具和（仅对外币风险）其他金融工具允许采用套期保值会计进行核算。这些套期必须是指定和有效的（第142段）。 自从FASC开始其公允价值项目，已发布的关于金融工具的准则主要有17：FASNo.107，“金融工具的公允价值的披露”；No.115，“某些债务和权益工具投资的会计”；No.133，“衍生工具和套期活动的会计”。这些准则对金融工具的确认、计量和披露做出了较详细的规范。其中FASNo.107规定，以交易为目的的衍生金融工具应以公允价值在会计报告中列示，还要求企业披露估计衍生金融工具公允价值所运用的方法和重要假设。No.133规定衍生金融工具的非套期保值项目应按公允价值计量。符合规定的套期保值项目应采用专门的对冲公允价值或现金流量变动值的会计处理方法。
从历史成本到公允价值的转变，贯穿了会计准则所要求的“真实价值”原则，同时也体现了金融衍生品会计处理的完整性、一贯性，最重要的是凸现了信息的相关性和决策的有用性。 （3）会计损益确认的改进
损益确认方法经历了从合约当期确认损益到价格变化当期确认损益的过程，反映了要及时报告合约的损益与风险的价值取向。国际会计准则第39号规定：除了非交易项目形成的利得或损失可以被确认为权益外，金融工具形成的利得或损失应当被确认在收益之中（第103段和104段）。1999年12月，FASB发布了与“以公允价值报告金融工具和某些相关资产和负债”的有关主要问题的初步意见。其中就包括如何报告公允价值的变动。要求立即在损益中确认利得和损失，并就如何在损益表中报告提出了建议。
目前国际上损益确认方法主要有两种观点。一种观点是IASC采用的确认标准，即在其48号18征求意见稿中把确认分为初始确认和终止确认两个标准。这种观点认为，初始确认和终值确认的标准是，与资产或负债有关的所有风险和报酬实质上是否已全部转移，且公允价值能够可靠计量。
另一种观点认为，应采用金融合成分析法作为确认标准。它的主要方法是19：当一个企业成为构成金融衍生产品的合约性条款的一个履行方时，就应该在资产负债表上确认一项金融资产或金融负债；当一个企业实现了合约中载明的各种制权或一部分金融资产的控制权时，就应该终止确认一项金融资产或金融资产的一部分；当一项金融负债已经完结即当合约中责任已经被解除、取消或终止时，或者这项金融负债的有关的主要责任已经转移到另一方时，就应当从资产负债表上取消这项负债。 4.2.2中国现有会计制度与衍生品交易存在冲突
（1）信息披露不充分。会计披露的目的，在于报表使用者及时、正确地了解企业的财务状况、经营成果和现金流量有关方面的信息。但是，中国现有的财务报告体系并不能完全
16 见《比较国际会计》P68
17
见《美国财务会计准则委员会金融工具项目进展简介》，罗殿英，《会计之友》 18
19
www.iasc.org.uk 见陈绍波的《金融机构衍生品交易风险及其会计对策》
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满足充分披露金融衍生产品信息的需要，相关项目或游离于表外无法得以反映，或必要的公允价值、风险等信息无法进行披露。而金融衍生产品所特有的衍生性和杠杆性使得企业有可能面临巨大的风险，发生巨额的损失。同时过分投机所造成的混乱，更是我们明白了加强风险管理的重要性以及创建一套会计信息充分披露方式的迫切性。
（2）会计计量方面，中国现行的会计准则是以历史成本计价，公允价值在中国运用的范围很小，而历史成本原则不能很好解决具有双边合约（或付款交换协议）金融产品。同时，衍生产品分为初始计量和后续计量两个部分，由于中国资产初始确认标准与终止确认标准具有的非对称性，这在计量方面尚存在着较大的分歧。
（3）会计确认和会计核算制度也相当落后。各家从事金融衍生产品交易的交易商对衍生产品交的会计信息披露及列报不尽一致，出现了较为混乱的局面。
所以很有必要根据国内金融衍生产品市场的实际，结合国际用的金融衍生产品会计确认、会计计量、信息披露和列报方法，对国内金融企业会计准则及制度进行统一的调整和改革。 4.2.3重建与完善中国衍生品会计制度的路径
会计处理方面，把公允价值作为改革的风向标。公允价值取代历史成本将是未来财务会计发展的一个趋势，但同时也需要一个发展过程。由于目前金融机构衍生产品交易的总量不大，以公允价值进行计量的金融衍生产品在报表中的比例有限，和历史成本共存可能破坏报表总体的相关性等信息质量，因此，实务中应视具体情况进行。
具体改革方面，应从已经开办的金融衍生产品交易入手，借鉴国际先进的准则方法，结合国内会计实务，考虑其未来的发展趋势，先制定某一品种会计处理规范，逐步摸索经验，再完善和推广。这样即可以防范大面积的系统性风险，又可以为统一的金融衍生产品会计准则制度的制定积累经验。
会计制度改革方面，还要适应金融监管工作的需要。目前中国对风险较高的金融机构衍生交易主要实行事后监管，手段也比较单一，主要通过审核机构报送的财务报表和业务统计表来实现，对由于金融衍生产品所带来的风险显现不足。会计制度改革必须着眼于会计信息的真实可靠、全面和准确，更要反映经济实质，降低监管工作的成本等。
4.3 交易所衍生品的税收制度环境分析
4.3.1国外金融衍生品税收制度分析
国外一般对金融衍生品的发展采取鼓励态度，所以其税负水平比较适当，既体现鼓励的态度，又体现公平的原则。从国外情况来看，金融衍生工具一般纳入增值税纳税范围，但是目前没有一个国家全面征收增值税。在流转税这方面，许多以直接税为主体的国家，对金融核心业务是不课税的，相应的对金融衍生工具不征流转税。但是征收所得税，其中包括资本利得税、预提税20等，体现了税收公平和保护资本的思想原则。其中对金融衍生工具普遍征以利得税的有英国、美国、意大利、西班牙等。其他一些国家（如德国、比利时、丹麦、日本等）对投机性交易利得征税。此外，各国在税制中基本上都规定了资本利亏抵扣条款。在具体税收条款中，各国对金融衍生工具的定义、种类、交易主体等都作了具体规定，以此作为纳税依据。 (1)英国 它对金融衍生工具主要以资本利得征税。起初计算普通所得税和资本利得税的方法是一致的，但成文法有具体规定的例外。直到金融法（FA）1994年把货币衍生工具所产生的资本利得与普通所得相区别。2002年金融法重新修订，把1994年的规定适用于所有的衍
20
一般指一国对外国企业、公司、其他经济组织或个人从本国所得中征收的所得税，它通常不是一个独立的税种，而是有关企业所得税和个人所得税的一部分，是一种源泉控制征税的方法。（来源于《税收大辞典》，王美涵主编，辽宁人民出版社1991）
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生工具（证券类衍生工具除外）。英国金融衍生品税收规定以纳税人区别可分为个人和公司。
个人期货、期权交易：收入和公司税法案1988（ICTA）的第128条款和应税收入征税法案（TCGA1992）的143条款规定了个人交易金融期货或特定期权（qualifying options）征收办法，这两个条款把税收规定和收入所得区别开来。TCGA的143款第2条定义了金融期货，第144条款定义了特定期权。
经营者期权：公司会给它们雇员一定比例的股票期权用作激励，如果这些期权被执行，按工资标准纳税。还有专门条款规定雇主制定股票期权计划而免于交收入所得税，在这种计划下，雇员执行期权只可以获得资本利得。
关于个人投资金融衍生工具征税的规定还有：个人投资可转债、以套利为目的的合约、投机性交易等。
FA2002就公司进行衍生品交易的税收条款作了修订，它原先只适用于英国居民，修订后对在英国永久居住的非英国居民也适用。它适用的会计期间始于2002年10月1日。它规定所有衍生金融工具和月均以普通收入所得纳税。在大部分情况下，这意味着收入或损失只要出现在法定账户上就要纳税。但是一些衍生品仍以资本利得纳税。
新的衍生品法案的范围：立法中所规定的“衍生品和约”在FA2002第26条款第二段下了具体定义，既满足这个安排所有的“相关和约”。相关合约指的是期权、期货和以套利为目的的合约，期货和以套利为目的的合约在此条款中第12段有详细的规定。期权包括认股权证。在所定义的范围内，它所产生的收入或损失以普通收入所得来纳税。 (2)美国 与英国相似，美国公司的资本利得和利亏的处理与个人的资本利得和利亏的处理是不同的。公司的资本利得是没有优惠待遇的，这部分金额在计算毛所得时要被计入。证券类金融衍生品的征税规则主要有：
套利规则（straddle rules）：这个规则制定的目的是使纳税人的用作套期保值的已实现损失和未实现收益在头寸上相配，防止纳税人加快损失减免。
虚假销售（wash sales）：虚假销售是指纳税人在出售证券时发生了利亏，并且在上述出售日的前后30天内购买了实质相同的证券。虚假销售的利亏被递延确认，直到纳税人处置重购股票时。
卖空交易：该方法允许纳税人将利得锁定于本期的债券，从而将该利得的确认递延到下一年度。卖空所具有的潜在递延纳税机制在于，卖空损益只有在知道轧平空头回购价格时才得以确定。卖空交易条款，最初意在阻止投资者把短期资本利得转化为长期资本利得，火把长期资本利得损失转化为短期资本利得损失。
红利减免：第243条款规定，美国公司受到本国其他公司的红利，可要求一定比例的税收减免，允许的税收减免可等同于至少70%的红利支付。如果投资者持有公司20%或更多的股票，70%可增加到80%；如果收到其持股80%的子公司的红利，减免可达到100%。 外国税收豁免：第901（K）款对证券类衍生品有持有期的规定，普通股最低持有期为16天，优先股最低持有期为46天。目的是实现外国税收的豁免，因为这类税是因为持有外国股票收到红利而产生的。
对于金融衍生工具而言，主要的税收规定有： (1)对证券贷款（stock loans）税收的规定
不拥有股票的人有时需要借入股票，如卖空。证券交易商需要经常借入股票来弥补 “失期”
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（fail）。当股票借出后，投资者（最初的所有者）将不再有所有权，取而代之的是借入者。借入者需要在贷款结束时归还同等数量的股票，同时要抵押现金或同等价值的证券。第1058条款规定了正式、法定的“证券贷款”21的征税细则，它对美国投资者/借入股票者、非美国投资者/借入股票者有不同的征税要求。对于美国投资者或借入股票者来说，法定的“证券贷款”不用纳税；而对于非美国投资者或借入股票者而言，需要交纳30%的美国预提税。
(2)对证券指数期货（stock index futures）的税收规定
世界上主要的指数期货合约包括S&P500 指数(美国)、FTSE 100指数（英国）、Nikkei225指数（日本）。在美国，1256条款规定：纳税的范围为60%的长期资本利得或利亏和40%的短期资本利得或利亏，跟和约所持时间长短无关。对美国投资者来说，保证金的过户和让渡无须纳税。
(3)对证券期货（stock futures）的税收规定
美国法律法规近年来才允许在交易所交易证券期货合约，第1256款对证券期货并不具有当然效力，除非它在交易商手里，并且交易商是造市者或是交易方面的专家。但是，现在造市者或专家在证券期货交易方面的角色定位并不清楚。在1256条款不适用的情况下，证券期货交易的利得（或利亏）均被视为资本利得（或利亏）。一般的税收条款都适用于证券期货交易。
4.3.2中国现有金融衍生工具税收尚未明确
金融衍生工具的税收问题从中国已经开始运作的金融衍生工具看，主要有期货、期权、远期利率协议、利率掉期等。随着金融衍生工具在中国资本市场的应用将越来越广泛，但是对其税收的规定仍然滞后。目前中国对金融衍生工具的征税规定还仅限于在期货和股票期权方面，对其他金融衍生工具是否征税还没有规定，税收政策缺位给规范化管理带来了不便之处。而且关于期货、股票期权的规定也很不规范，仅有增值税、营业税、所得税方面的一些规定。如国税发[2002]第45号就增值税一般纳税人期货交易进项税额抵扣问题作了规定22；国税发[2000]第200号是国家税务总局关于印发新修订的《外商投资企业和外国企业所得税申报表》的通知，其中对这两类企业的期货收入征收所得税；
再者中国目前对衍生金融商品不征流转税，但其损益是并入企业的应纳税所得处理的。虽然衍生金融工具对传统会计模式提出的挑战主要是权责发生制以债权债务的确认与否未作为记账基础，对未来发生的交易事项不予确认。按此规定，衍生金融工具是不予确认的。而对所得税的征收而言，就未来实际履约发生的损益是可以确定的，所以存在征税的客观条件。至于流转税的课税问题，因为中国是以间接税为主体的国家，对大部分金融业务都征收流转税，如果对衍生金融工具不征税，就可能会产生各种衍生工具税负不公平的问题。 由于税法中对金融衍生工具征税的规定不足，每一种金融衍生工具是否征税以及如何征税，均需作出详细的补充规定。
4.3.3构建中国规范的衍生品税制的路径分析
从金融衍生品的交易环节入手制定税收细则。总的来看,尽管当前国际上金融工具及其衍生工具种类繁多，但是其在金融市场上的运作离不开发行(签发)、交易、收益这三个基本环节,税收只须从这三个环节着手控管即可。可以先在营业税、增值税、企业所得税、印花税等税种中设立金融衍生工具征税项目，根据已经出现和即将出现的金融衍生工具的形式和特点，研究确定具体的征税对象、征税环节和适用的税种、税目、计税依据、税率和征收方法等，暂免征税，待时机成熟时开征。
21
在1058条款下，法定的“证券贷款”需满足（1）需要同等的股票返还；（2）在贷款期间，需要等同于所借股票分红收入的替代支付；（3）没有降低股票借出者的所得收益或风险；（4）满足此条款的其他规定。 22
见《中国证券期货年鉴2003》
请务必阅读正文之后的免责条款 41/48
税负水平方面要考虑纳税人的承受能力。由于中国金融衍生市场尚处于发展的初级阶段，税收承受能力仍然十分脆弱，因而对金融衍生工具税负水平不能定得太高，应当与中国目前的证券交易税收的总体税负水平基本持平或者略低，体现鼓励和扶持的政策。 最后，金融衍生工具税收制定应具体问题具体分析。每种金融衍生工具如何征税，可以根据经济发展情况和该项金融衍生工具规模的大小，在调查研究的基础上予以明确，在实践中逐步完善。这样做既可以及时明确新增金融衍生工具征税的法律依据，减少新增金融衍生工具游离于税法之外的现象，又可以降低税法修正、税制改革的难度。
4.4.发达国家对游资等因素的监控
发达国家如何防范游资在衍生品交易领域带来的危害，基本的监管措施包括两类。第一类关于提交报告和注册条款，以改善透明度－并进一步改善价格的指导作用。提交报告有助于政府监管部门有效监控欺诈和操纵。注册条款防止欺骗行为的发生。第二类审慎监管条例是关于资本保证金规定。资本和保证金的设置为市场提供缓冲器的作用，有助于缓解为
了逐利而进行更大的涉险23
。 （1）报告和注册制度。
对监管部门，衍生品交易参与者提交交易报告。在美国，所有的OTC衍生品交易都是在ISDA Master Trading合约下执行，并按此合约要求报告交易条款。衍生品交易双方报告交易细节。报告数据主要包括价格、交易量、利率、赎回量和比例、衍生品期限、品种等等。
公开交易的金融公司须对自己衍生品交易做详细陈述，并不断更新报告条款以加快信息更新速度。此外，衍生品交易者和经纪商须注册；监管当局不断更新会计制度和其他金融市场条例也能起到防范风险的功能。 （2）流动性要求
在流动性方面，为保证市场的流动性，要求OTC的衍生品交易者如市场交易者那样规范行为并保持每个交易日的交投配额。美国NYSE 市场和NASDAQ市场，都设置做市商制度，要求保持股票市场的连续性。美国OTC国债市场同样要求大经纪商扮演做市商角色。
（3）反欺诈和反操纵
反欺诈和反操纵首先要严格禁止欺诈和操纵市场价格，并制订相关刑法和民法条款；其次建立起大宗交易必须提交报告；对所有金融机构推广“顾客知情权”条款。 （4）资本要求
对于衍生品交易资本的要求不光涵盖敞露头寸的潜在损失，也应包括可能的未来风险（VAR）。 （5）保证金要求
保证有充足的和合理的保证金以保证交易的持续有效进行。
以上我们介绍了发法国家防范游资在衍生品交易领域带来的危害所采取的系列措施。这些措施对发展中国家金融市场关于衍生品交易的也提供了借鉴。下面我们就这些措施，再针对中国的实际情况提出一些补充建议：
23
Randall Dodd, 请务必阅读正文之后的免责条款 42/48 （1）额外的注册和报告条款 在注册和报告条款与发达国家相同的基础上；对于不提交报告的衍生品交易双方，在有违规现象发生时得不到法律的保护。 （2）资本要求 发展中国家对于国际资本的控制主要包括限制暴露在外汇利率、利率和其他市场价格波动风险下的敞口头寸；限制到期时间不匹配的资产和负债； （3）保证金要求 对于发展中国家保证金要求等同发达国家金融市场，保证金要求对于发展中国家金融市场的意义甚至更大于发达国家金融市场。 请务必阅读正文之后的免责条款 43/48 参考文献 1、 Accounting of derivatives，Raymond.E.Perry,printed in the United States of America,2003 2、 Andrew K.Prevost, Lawrence C.Rose and Gary Miller, 3、 Barberis，N.，and Richard Thaler，A Survey of Behavior Finance， Handbook of the Economics of Finance，2001. 4、 Basle Committee on Banking Supervision： Supplement to the Capital Accord to Incorporate Marker Risk，1996. 5、 Building the New Regulator，FSA Report，Dec，2000 6、 Derivatives markets - BIS Quarterly Review, part 4, June 2004 7、 Financial Derivatives: Harnessing The Benefits and Containing The Dangers: By Willem Thorbecke,August 1995 8、 Geoffrey Poitras， Amsterdam ; Boston : Academic Press, 2002 9、 Gordon M.Bodnar, Gunther Gebhardt, 10、Hirshleifer，David，Investor Psychology and Asset Pricing，Journal of Finance， LVI(4)，2001，P2143-2184. 11、 12、 Implementing Volatility Trades In The Athens Derivatives Exchange: by Georgios Pappas,February 2003 13、 Merton, Robert C. 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