企业价值评估中折现率参数的确定

陈留平;程静

【摘 要】收益法是企业价值评估应用中最为广泛的一种方法,其难点是折现率的计算.折现率由无风险报酬率、行业平均风险报酬率、企业特定风险调整系数三部分组成,其中无风险报酬率和行业平均风险报酬率的研究较多,但对非上市公司企业特定风险调整系数的研究较少,还没有一个较为完善、公认的计算方法,所以在实际工作中都是由评估师根据经验主观判断.文章着重探讨了企业特定风险调整系数的计算,并给出了沃尔打分法在确定企业特定风险调整系数的计算过程,较好地解决了评估机构在实际应用中确定企业特定风险调整系数的问题. 【期刊名称】《江苏大学学报（社会科学版）》 【年(卷),期】2014(016)004 【总页数】6页(P68-72,92)

【关键词】折现率;CAPM;风险调整系数;β系数 【作 者】陈留平;程静

【作者单位】江苏大学 财经学院,江苏镇江212013;江苏大学 财经学院,江苏镇江212013

【正文语种】中 文 【中图分类】F275

随着《资产评估准则-企业价值》的施行，收益法在当前市场环境中显得尤为重要,也被越来越多的人所采用。但是，收益法的理论研究一直是资产评估三大基本方法

研究中的薄弱环节。

根据《企业价值评估指导意见(试行)》的规定，企业价值评估中的收益法是指通过将被评估企业预期收益资本化或折现以确定评估对象价值。收益法中常用的两种方法是收益资本化法和未来收益折现法。未来收益折现法是企业价值评估的主要方法，是最被普遍接受的方法。在采用此方法的时候，需要明确两个问题，一是明确收益的含义，二是明确与收益流相配比的折现率。而折现率参数的确定在实际操作中存在较大的难度,纵使这样,客观的确定折现率又是至关重要的,折现率微小的变化将会对企业价值评估结果产生重大影响。

目前，测算企业价值评估中折现率的常用方法有累加法、资本资产定价模型(CAPM)和加权平均资本成本模型(WACC)。本文主要根据资本资产定价模型探讨折现率的确定。

中国资产评估协会编写的《资产评估》中认为，折现率是一种期望投资报酬率，是投资者在投资风险一定的情况下，对投资所期望的回报率；并指出折现率由无风险报酬率和风险报酬率组成[1]50-51。

徐寒提出资产在资产的寿命期内要经历一个从不成熟到成熟直到退出市场的过程，在不同阶段，其实现的收益额、面临的风险都是不一样的，所以折现率应该是一个变动值[2]。

1964年到1966年，威廉夏普、林特尔、特里诺和莫辛等人相继在《管理科学》、《金融》上针对最优资产组合选择的理论，共同提出了资本资产定价模型(CAPM)[3]61。资本资产定价模型强调对权益现金流量进行折现时，应当考虑企业特定风险。威廉夏普在他的著作《证券组合理论和资本市场》中也总结了这些领域中的规范和实证研究方法。

王少豪提出企业特定风险调整系数是公司经营风险报酬率与公司财务风险报酬率之和[4]204-205；这种方法也被很多资产评估事务所所使用，具有一定可行性，但

这种确定企业特定风险调整系数采用的是主观判断的方法进行选取的。

陈蕾、刘旭指出有学者提出可以采用沃尔打分法，对企业各项经营财务指标进行打分，并与行业平均值比较，最后综合得出企业特定风险[5]。一般企业特定风险值选取区间为0%～4%。

资本资产定价模型是一种描述风险与期望收益率之间关系的模型，在这一模型中，某种证券的期望收益率就是无风险收益率加上该种证券的系统风险溢价，用公式表示如下：

式中：R：企业价值评估中的折现率；Rf：无风险报酬率；β：被评估企业所在行业权益系统风险系数；Rm：市场平均收益率；β×(Rm-Rf)：被评估企业所处行业的平均风险报酬率。

资本资产定价模型是针对上市公司的模型[6]。而现实生活中更多的是非上市公司，在评估这些非上市公司的时候，我们往往就采用一种修正的资本资产定价模型，即加上企业特定风险调整系数。修正的资本资产定价模型得到了普遍认可，也被企业价值评估中广泛的应用。公式如下： 式中：Q：企业特定风险调整系数。 (一) 无风险报酬率(Rf)的确定

无风险报酬率反映的是本金在没有违约风险、期望收入得到保证的时候资金的基本价值，主要取决于资金的机会成本。在现实生活中，因为所有投资都不同程度地存在着市场波动风险和违约风险，所以完全无风险的收益性资产是不存在的。在美国等债券市场发达的国家，无风险报酬率的选取有三个观点：一是用短期国债利率作为无风险报酬率；二是使用即期短期政府债券作为第一年的无风险报酬率，同时利用期限结构中的远期利率估计远期的无风险报酬率；三是用即期的长期国债利率作为无风险报酬率。

但是我国的国债一般都是以单利来计算的，而企业价值评估中的折现率是复利形式，

因此要对其进行修正，将国债利率转化为复利形式的年利率，将修正后的国债利率作为无风险报酬率。其计算公式为：

式中：n ：国债发行期限； i：以单利计算的国债票面年利率。

如我国2013年发行的五年期的国债利率为5.41%，其修正的无风险报酬率为4.90%。

(二) 行业平均风险报酬率(β×(Rm-Rf))的确定

风险报酬率的高低主要取决于投资风险的大小。投资风险越大，要求的风险报酬率就高；风险报酬率因评估时点、评估对象的不同而不同。就企业而言，在未来的经营过程中要面临财务风险、经营风险、行业风险和通货膨胀风险等。就投资者而言，投资者承担的风险，将有相对应的风险补偿，风险越大，要求补偿的数额也就越大。 1. 市场平均收益率(Rm )的确定。市场平均收益率的确定可以查询一些证券投资分析软件中深沪两市的与企业所在行业相类似企业的净资产收益率，然后进行加权平均；由此计算得到的净资产收益率作为市场平均收益率。

如“ZJ证券投资分析软件”中沪深两市50个样本的2013年加权平均净资产收益率为6.52%作为市场预期收益率。

2. β系数的确定。β系数是度量一项资产系统性风险的指标，反映的是某一个证券超额回报相对于市场回报波动程度，其计算公式为： 式中： Ki：该公司的股票收益率； Km：整个市场的收益率；

σim：第i项资产与整个市场收益率之间的协方差； ：整个市场收益率的方差。

以沪深300指数代表整个市场，将目标企业*目标企业CS是一家非上市公司，本文将围绕目标企业CS展示β系数、企业特定风险调整系数的计算过程。所在的电器机械及器材制造业作为样本对象，根据上述β系数的计算公式，进行相关计算

得出β值，结果如下页表1所示。

按照证监会发布的上市公司行业分类，采用上述计算β系数的方法，利用新浪财经提供的上市公司数据，对每一行业内的多个上市公司的β值进行分析，最后进行算术平均得出行业β均值，结果如表2所示。 (三) 企业特定风险调整系数(Q)

企业特定风险调整系数代表着任何与可比上市公司无关但与受评估企业相关的额外风险所要求的回报率，这一因素往往是评估师在分析公司有关情况的基础上所做的主观判断，一般情况下，调整幅度不会高于4%。

王少豪认为企业特定风险一般由财务风险、管理风险、行业风险等构成，可以通过考察企业的盈利能力、资产运营能力、偿债能力、发展能力等相关指标以及分析企业所在的行业进行估计[7]。由于影响企业特定风险的因素有很多，在实际操作中应当根据被评估企业的具体情况，进行企业特定风险的估算，并尽可能估计相关因素的影响程度。

沃尔打分法确定风险调整系数是完全依靠报表数据计算，因此更具有可靠性。1928年，亚历山大·沃尔出版的《信用晴雨表研究》和《财务报表比率分析》中提出了信用能力指数的概念，沃尔选择了7个财务比率即流动比率、存货周转率、固定资产比率、固定资产周转率、应收账款周转率、产权比率和自有资金周转率，分别给定各指标比重，然后确定标准比率(以行业平均数为基础)，将实际比率与标准比率相比较，得出相对比率，将得出的相对比率与各指标比重相乘，得到总评分。 沃尔还提出了沃尔比重评分法，将若干个财务比率用线性关系结合起来，以此来评价企业的财务状况。其财务评价的内容主要是盈利能力、偿债能力、发展能力，它们大致可按5:3:2来分配比重(其中盈利能力的指标：资产净利率、销售净利率、净值报酬率；偿债能力的指标：自有资本比率、流动比率、应收账款周转率、存货周转率；发展能力的指标：销售增长率、净利增长率、资产增长率)。由于沃尔打

分法是沃尔在1928年提出的，而现实社会的经济体系已经发生了巨大的变化，但沃尔打分法的评价思路还是被许多人所认可。

1999年财政部、原人事部、国家计委、国家经贸委联合发布了《国家资本金绩效评价规则》，该规则中《竞争性工商企业评价指标体系》将财务指标分为4大类：财务效益状况(包括净资产收益率、总资产净利率、销售净利率、成本费用利润率)、偿债能力状况(包括股东权益比率、利息支付倍数、流动比率)、资产营运状况(包括总资产周转率、存货周转率、应收账款周转率)、发展能力状况(包括总资产增长率、销售增长率、净利润增长率)，总计100分，分别为42分、22分、18分、18分[8]。参照该指标体系，结合财务综合评价法，对目标公司的财务状况与行业平均值进行比较分析，可得出目标企业与行业平均值的差异程度。这种差异程度可以理解为目标企业区别于行业平均水平的特有经营风险。本文采用相似企业的平均风险报酬率为基准，通过对目标企业和行业的财务指标进行对比分析，计算目标企业区别于行业平均水平的差异程度，来确定目标企业的特定风险调整系数。公式如下：

式中：α:目标企业财务状况得分。

以电器机械及器材制造业的平均的财务指标为基准(见表3)，与目标企业的财务指标进行对比分析(见表4)，最后计算目标企业特定风险调整系数和折现率。 从表4可知目标企业的得分为216.24，行业平均水平得分为100分，这表明目标企业的财务状况比行业平均水平差分为-116.24(即100-216.24)；这也就说明目标企业的经营风险比行业平均风险低116.24%。 (四) 折现率的计算

由公式(2)，目标企业折现率=4.90%+0.55×(6.52%-4.90%)+(100-216.24)/100×[0.55×(6.52%-4.90%)]= 4.90%+0.89%-1.03%=4.76%。 本文利用上述方法计算了三家同在电器机械及器材制造业中的非上市公司的企业特

定风险调整系数的值，分别为0.19%、-0.37%、0.39%，在无风险报酬率和行业平均风险报酬率相同的情况下，其对应的折现率为5.98%、5.42%、6.18%；由此可见不同企业的企业特定风险调整系数是不一样的，同时会影响折现率的大小。折现率的微小差异，会带来评估值的巨大差异；由此可见，选择正确的折现率对企业价值评估结果至关重要。

本文介绍了折现率参数的计算方法，在实际应用中折现率的确定尚未统一。评估机构在使用收益法评估企业价值时，不同的评估机构确定无风险报酬率和β系数的方法也会不同，本文计算这两个参数的方法是从众多计算方法中挑选出来的较为简单且方便计算也被普遍认可的计算方法。如果各评估机构之间能够统一计算方法，那就可以减少人为操纵的可能性。在以往的评估实务中，评估师都是依据经验来确定企业特定风险调整系数的值，这不仅不合理而且也不科学，本文给出了沃尔打分法在确定非上市公司企业特定风险调整系数的确定原则和过程，这在一定程度上解决了评估师在实际应用中确定企业特定风险调整系数的问题。

【相关文献】

[1] 中国资产评估协会.资产评估[G].北京：中国财政经济出版社. 2013. [2] 徐 寒.谈技术资产评估折现率的确定[J].财会月刊(理论)，2006(6)： 37-38. [3] 荆 新，王化成，刘俊彦.财务管理学[M].北京：中国人民大学出版社，2006. [4] 王少豪，刘登清.企业价值评估案例[M].北京：中国财政经济出版社，2004.

[5] 陈 蕾，刘 旭.FCFF模型参数选取对企业价值影响的统计分析[J].财会月刊，2012(9)： 40-45. [6] 黄 辉.刍议企业价值评估的收益法[J].事业财会，2007(4)： 25-26.

[7] 王少豪.WACC应用中的一些具体问题的探讨[J].中国资产评估，2004(4)： 20-22. [8] 康新贵.对收益法评估企业价值中折现率的思考[J].中国资产评估，2010(2)：35-36.